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Drahi Gets Locked Into $22 Billion Game of Chicken By Chris Hughes, Columnist
电信大亨帕特里克·德拉希已将美国有线电视帝国的债权人逼入绝境，而债权人则以一份 165 页的庞大诉讼进行反击。这是一场关于融化冰块的绝望争斗。但这个故事应该成为信贷投资者的必读内容，因为它清晰地展示了向精明的控股股东放贷的风险。
Optimum Communications Inc. 在竞争激烈的美国宽带行业运营。其净债务为 250 亿美元，而企业价值可能仅为 160 亿美元左右（基于同行的估值倍数）。按此计算，股权一文不值，未来某天将需要进行削减债务的重组。纽约上市股票中仅存的微弱价值仅仅反映了当此类情况得到解决时，普通股东有时会获得一些微不足道的利益。
德拉希通过超级投票权股票控制着 Optimum。他过去已证明自己是能从负资产中挽救一些东西的高手，而这次他再次展现了这一点。
关键转折发生在去年 11 月，当时 Optimum 对一笔贷款进行了再融资，该贷款有条款禁止其以现有借款的抵押品进行新的债务融资。随着这一限制被解除，德拉希创建了一个新的隔离部门 Optimum East，以容纳为长岛和康涅狄格州等地区提供服务运营。
原业务现更名为 Optimum West，仅剩下 10 亿美元的息税折旧摊销前利润（Ebitda）来支持其庞大的 220 亿美元净债务。其中超过 60 亿美元的债务将在 2027 年到期。新成立的 Optimum East 所承担的资产产生约 20 亿美元的 Ebitda。但其债务不多（为再融资限制性贷款而承担），且拥有大量剩余借贷空间。
尽管 Optimum West 的信用指标急剧恶化，但其 2027 年到期的债券从 12 月到 4 月仅以低于面值 10% 至 15% 的价格交易。市场观点似乎是，德拉希可能会在 Optimum East 进一步筹集现金以清偿这些债券并避免明年的危机。这似乎是一个快速获利的机会。
然而事实并非如此。6 月份，随着 Optimum 加速重组谈判，2027 年债券价格下滑。更糟糕的是，Optimum 向德拉希及其他投资者发行了约 5 亿美元的优先证券，这些证券在破产时可用 13 亿美元赎回。Optimum West 饱受困扰的债权人之前的一项安慰是，如果公司倒闭，他们有权获得 Optimum East 的股权。而优先证券也会蚕食这部分权益。真是厚颜无耻。
Optimum 表示这些交易完全符合债务协议和法律。但劳动者不能指责债权人声称这些是“欺诈性转移”和违反信托责任。很难不同意他们将其称为“公然”的描述。
尽管如此，目前远不清楚是否存在任何违法行为。
首先，德拉希并未利用东西拆分来为自己提取巨额股息。他只是用新债替换旧债并重新排列椅子。也不明显这些资产转移是否违反了债权人签署的条款。
事实上，一些市场参与者已经预见到冰山。研究机构 CreditSights 去年就向客户发出风险警告。信贷基金 CrossingBridge Advisors LLC 在其博客中表示，选择投资于 Optimum East 的新债而非 Optimum West 的较高收益债务，是因为“资本回报比资本收益率更重要。”
优先证券更明显的是以牺牲债权人的利益来充实德拉希。话虽如此，外部投资者也参与其中，这为 Optimum 提供了一种可能的辩护，即慷慨的回报条件是由市场设定的。
双方都非常老练。包括 Apollo Global Management Inc. 和 Ares Management Corp. 在内的债券持有人应该理解细则。正如彭博情报所指出的，此案更可能的争论点在于交易为何发生，而非信贷文件允许什么。动机很重要。债权人需要证明存在明确的意图剥夺他们的价值。这取决于如果他们获得 Optimum 收件箱的发现权，他们能挖掘出什么。
一些不良债务情况可能非常有利可图。而这一次只是一团乱麻。即使债券现在已计入大量痛苦，也很难看到有胜算的交易机会。假设最终进行债转股，这些股票又如何能盈利变现？Optimum 宽带同行的数据显示令人沮丧。Charter Communications Inc. 理论上是一个潜在买家，但自身已焦头烂额。
当然，这起诉讼具有滋扰价值。这加强了债权人在未来重组谈判中的地位——但代价是大量的费用和麻烦。正如彭博情报所说，这是一场巨大的懦夫游戏。
像德拉希这样的控股股东会利用一切手段来保护其股权。记住这一点并避开 Optimum 的投资者不会有任何遗憾。有时最聪明的不良债务交易是放弃。
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电信大亨帕特里克·德拉希将 Optimum 分拆成东西两部，留下巨额债务的西部公司与债权人陷入 220 亿美元的“胆小鬼博弈”。债权人指控其欺诈性转让，但结果难料，投资者应警惕控股股东的风险。
电信大亨帕特里克·德拉希控制的有线电视巨头 Optimum Communications Inc.正深陷债务危机。公司净债务高达 250 亿美元，但企业价值仅约 160 亿美元，股权已无实际价值。为应对危机，德拉希将公司一分为二：Optimum East 和 Optimum West。Optimum West 保留了约 10 亿美元的 EBITDA 和 220 亿美元的债务，而新的 Optimum East 则拥有约 20 亿美元的 EBITDA 和较低的债务，形成了巨大的杠杆差异。
债权人对此强烈不满，于 11 月通过一项贷款条款限制新增债务，但次年德拉希利用新的融资工具绕开限制，并发行了约 5 亿美元优先证券，可在破产时以 13 亿美元赎回，进一步挤压了原有债权人的利益。债权人以“欺诈性转让”和“违反信托义务”为由提起诉讼，指控德拉希“厚颜无耻”。
尽管交易看似合法，但案件的关键在于德拉希的动机，而非合同条文。债权人需要证明其有意剥夺债权人的价值。然而，市场早已预料到风险，一些专业投资者选择避开高收益的西部债务，转而投资风险较低的东部新债，体现了“资本返还重于资本回报”的原则。
这场诉讼是“胆小鬼博弈”的典型。即使债权人胜诉，也未必能获得丰厚回报，因为未来可能进行债转股，但股票难以变现。行业前景黯淡，潜在买家如 Charter Communications 自身也面临困境。专家指出，对于控股股东如德拉希，他们会动用一切手段保护股权，而最明智的投资者往往选择回避此类交易。
Patrick Drahi's split of Optimum into East and West left creditors facing a $22B debt pile, sparking a lawsuit over alleged fraudulent transfers. The case highlights the risks of lending to controlling shareholders, where the smartest trade may be to pass.
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