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The Big Take Longshots Losing 98% of Time Dominate Kalshi, Polymarket Trading
翻阅 Polymarket 和 Kalshi 上的大量投注，一个清晰的模式浮现：投注者反复涌向亏损的冷门投注。
对于这群人来说，这些网站并非其亿万富翁创始人声称的“真相机器”，能将数百万经过深思熟虑的投注转化为对现实世界事件的精确预测，进而为全球企业和投资者的决策提供信息。不，对许多客户而言，这些市场更像是赌场与游戏厅的结合体，全天候开放，能提供源源不断的几乎不可能中奖的投注，这些投注在最大化多巴胺刺激的同时，也最小化了财务回报。
彭博新闻社对超过十亿笔交易的分析显示，自 2025 年初以来，在最大的预测市场平台 Kalshi 上，约有一半的交易量涉及一方追逐至少 1000% 的潜在回报，而另一方主要是经验丰富的交易者和做市商。最近几周，这一比例甚至攀升至 65% 以上，因为投注者涌向体育串关投注（即所谓的“串关”）以追求大奖。
在 Polymarket International（与该公司美国实体不同，其有公开的交易数据账本）上，数据也相似。那些针对不太可能结果的投注——例如耶稣基督重返地球或勒布朗·詹姆斯赢得美国总统选举的可能性——在过去 21 个月中占总交易量的 52%。
Kalshi 拒绝就冷门投注的集中度发表评论。Polymarket 的一位发言人指出，冷门投注者实际下注的金额远小于彭博新闻社统计的总交易量数字，总计约占 1%。在这些投注中，绝大部分资金是由交易的另一方——即提供 20:1 和 99:1 赔率的人和公司——投入的。
即便是冷门投注者投入的这 1% 也意味着一大笔钱：仅 9 月份在两个平台就超过 6 亿美元。正是这些投注吸引了另一方，使所有这些交易以及由此产生的费用成为可能。
对于那些愿意投入资金并提供高赔率的公司和交易者来说，这些投注产生了稳定但适度的利润流。然而，对于接受这些赔率的投注者来说，亏损在累积。诚然，他们偶尔也能像在传统体育博彩中那样押中 40:1 的冷门，但频率远不足以抵消他们所有的亏损投注。
彭博分析显示，自 2025 年初以来，平均而言，在结算时，投注于“是”冷门的资金在 Kalshi 上亏损 15%，在 Polymarket 上亏损 27%。再加上两个平台收取的 7% 费用，亏损进一步扩大。彭博此前的一篇报道发现，在 2025 年 1 月至 2026 年 4 月期间，Polymarket 上的大多数账户都亏损，且亏损金额巨大的人数远多于盈利丰厚的人数。（Kalshi 未发布计算这些数据所需的数据。）
“预测市场最大的谜团，”前扑克玩家、现任教于布里斯托大学的菲利普·纽沃尔说，“是为什么人们察觉不到自己是冤大头。”
布莱恩·蔡不能。
自今年春天以来，他一直全职从事预测市场交易，靠从 Meta Platforms Inc.被解雇时获得的遣散费维持生计。他偶尔会上 Discord（许多预测市场人士聚集的地方），指出除了自己更理性的投注之外，他还投了几笔冷门赌注。
但现年 28 岁的蔡只有在接到彭博新闻记者的电话催促他仔细查看后，才意识到自己在这些冷门投注上的表现有多糟糕。他的交易记录显示，他在最高赔率上的亏损已经侵蚀了他在其他投注上赚到的相当一部分钱，在数十个隐含概率低于 5% 的投注上，亏损率接近 100%。
“你给了我一些值得思考的东西，”蔡说。
纽沃尔说，像蔡这样的大多数冷门投注者都设法避免造成太大的财务损失，并倾向于将损失视为玩老虎机的乐趣的代价。每笔冷门投注的低成本通常有助于限制财务损失。
但纽沃尔和许多其他学者的研究表明，有一小部分人反复出现，冷门投注会助长成瘾和毁灭性损失。研究表明，对于那些急于从糟糕战绩中迅速恢复的人来说，高赔率投注尤其具有吸引力，也尤其危险。
“如果你已经在赌博中输了一大笔钱，你就很有动力试图赢回来，以消除亏损造成的心理困扰，”纽沃尔说。“如果你在足够长的冷门上投注足够多，”这种想法认为，“那么你只需赢那一注即可。”
成瘾问题专家担心，预测市场不必提供体育博彩公司必须实施的政府规定项目，以识别和帮助问题赌徒。这些平台不受州赌博监管机构管辖，因为它们由联邦衍生品监管机构——商品期货交易委员会——监管。
Kalshi 表示其产品不是一种赌博形式，因为它是交易所，不承担客户交易的另一面。但 Kalshi 最近成为全国问题赌博委员会的铂金会员，并自愿采用了各州要求的一些相同保护措施。
“作为一个没有动力剥削客户的交易所，Kalshi 从根本上是一种更健康的模式，”公司发言人杰克·苏奇说。“我们的保障措施超过博彩平台，而且由于 Kalshi 在联邦层面受到监管，而不是各州不一的计划拼凑而成，因此效果显著更好。”
Polymarket 上周表示，将针对其所谓的“强迫性金融交易行为”推出自己的“负责任交易”保障措施。两家公司都将提供存款限额，并允许客户将自己列入限制进一步交易的名单。
数十年来，大量学术文献记载了所谓的“冷门偏见”：为微小的大奖机会付出过高代价的倾向。1949 年，理查德·格里菲斯发现，赛马投注者始终高估冷门，低估热门，这是这一模式最早的记录之一。
心理学家将部分原因归因于人们感知概率的方式：他们往往高估小概率大回报的机会，并且难以区分非常小的概率。
虽然体育博彩公司和赌场通常不会发布实时追踪所需客户记录，但预测市场发布的大量交易数据提供了一个异常细粒度的视角，让我们了解高赔率的风险诱惑如今如何在实际中体现。
都柏林大学学院的一支研究团队观察了 Kalshi 四年的活动，发现与不太可能结果相关的合约系统性亏损率甚至高于低赔率所暗示的水平——尽管该分析是在引入串关之前进行的，并且没有追踪每美元投注的亏损。
这种错误定价似乎至少部分是由于对几乎不可能发生、对公众几乎没有信息价值的怪异投注的强劲需求。
例如，与 2026 年世界杯冠军相关的 Kalshi 合约吸引了超过 15 亿美元的名义交易量，其中超过三分之二投在了获胜概率低于 10% 的球队上。两支极不可能的球队——墨西哥和美国——占总交易量 1.65 亿美元。
近几个月来，串关或组合投注的日益普及（即将多个独立投注串联成单笔投注）进一步推动了这些趋势。
9 月份，串关占 Kalshi 所有交易合约的 58%，显著推高了冷门投注的整体交易量。
根据彭博对今年交易的分析，Kalshi 上近期的串关合约中，约有三分之二的“是”结果概率低于 1%。这些超高赔率串关投注的赔付频率比其价格所暗示的低约 40%。一个近期的例子是，一笔组合投注需要 10 支美国职业棒球大联盟球队在同一天全部获胜才能赔付（结果只有 4 支获胜）。它吸引了 8.3 万美元的“是”投注。
普林斯顿大学一位研究人员今年的一项研究发现，投注者在 Kalshi 上叠加的腿数越多，价格反映单个投注隐含赔率的程度就越差。此外，专家表示，即使赔率定价正确，将如此多资金投入奇异投注也几乎没有社会效用。
“在 Kalshi 出现并坚持称其出售的金融合约有助于揭示群体智慧之前，人们从未谈论过投注赔率的社会价值，”都柏林大学学院教授、都柏林研究的合著者之一卡尔·惠兰说。“即使预测市场中的串关定价准确，我也不确定其有多大社会价值。”
Kalshi 上冷门投注总体亏损 15% 的原因是，对不太可能结果的平均投注仅赔付 1.9% 的时间，尽管价格暗示应赔付 2.2% 的时间。
“人们来 Kalshi 是为了了解未来事件的可能性；价格与结果频率之间 0.3 个百分点的差异并不影响这一主要用途，事实上说明 Kalshi 提供的信息相当有用，”Kalshi 的发言人说。
Polymarket 的一位发言人表示，其交易所隐含赔率与赔付之间的类似差异表明，“低概率事件的价格与事件发生频率相差不到一个百分点——这是一个校准良好的市场。”
随之而来的亏损并未阻止这些平台人气飙升并蚕食传统体育博彩的业务。Kalshi 的月度总交易量在过去一年增长了约 20 倍，9 月份超过 600 亿美元，其中只有很小一部分来自体育、体育类串关和加密货币以外的主题。
许多休闲投注者表示，他们对冷门投注的亏损并不太在意。他们说，为娱乐价值付出这样的代价是合理的。
北卡罗来纳州 28 岁的消防员安德鲁·戴维斯在过去六个月里在预测市场下了 400 多笔投注，只赢了几笔。他会挑选价格像彩票一样的合约：投注范围从洛杉矶不太可能的天气事件，到政客在演讲中可能说出的某个词。
“输钱很糟糕，但如果你已经把这笔钱当作娱乐支出，那么这和去看演出或去现场看体育比赛没什么不同，”戴维斯说。
研究过预测市场的巴鲁克学院法学教授尼赞·帕金表示，平台做出的设计选择使它们对客户更具吸引力，但代价是牺牲了它们可能提供的任何社会价值。
“我认为冷门投注、串关、极短期投注，这些都在增加游戏化设计，而不是增加真相收集和信息聚合的方面，”帕金说。
方法论
在本分析中，如果任一结果的定价低于 10% 的概率，则该交易被视为冷门投注。在这种交易中，一方通过低价买入或高价卖出来获得冷门敞口。做市商和接受方获得的冷头寸均被计入，但接受方占大部分交易量。
为了分析交易活动分布，合约价格被标准化为每笔交易的等效“是”价格。（例如，所有关于耶稣基督重返地球的交易都意味着市场以“是”收盘的概率很低，无论买入或卖出哪个结果。）在 Polymarket 上，一些二元市场结算为“是”或“否”以外的结果，例如体育队的名称。在这些情况下，第一个列出的结果被视为“是”方。
投注于“是”冷门的资金亏损计算为所有交易合约的平均“是”价格与这些合约中结算为“是”的比例之间的相对差异，无论交易者是否持有至结算。这不是交易者的整体投资组合回报。该分析涵盖截至 9 月 15 日、且于 9 月 30 日前结算的市场交易，不包括费用。
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预测市场 Kalshi 和 Polymarket 上，冷门下注（概率低于 10%）占交易量一半以上，但平均亏损 15% 和 27%。平台称其信息价值仍高，专家质疑其社会效用。
自 2025 年初以来，Kalshi 和 Polymarket 等预测市场平台上，大量交易集中在冷门下注（即概率低于 10% 的事件）。彭博社对超过十亿笔交易的分析显示，Kalshi 约一半的交易量涉及一方追逐至少 1000% 的潜在回报，而另一方多为成熟交易者和做市商。近期这一比例升至 65% 以上，因用户涌入体育组合投注（parlays）。Polymarket International 的数据类似，过去 21 个月中，冷门交易占其总交易量的 52%。
然而，这些冷门下注的平均亏损显著。自 2025 年初以来，Kalshi 上“是”方冷门下注平均亏损 15%，Polymarket 上亏损 27%，加上平台费用（可达 7%），亏损更大。尽管平台称其信息价值仍高，但专家指出，长期来看，这些下注的回报率低于其隐含概率，且缺乏社会效用。例如，Kalshi 上 2026 年世界杯冠军合约吸引了超过 15 亿美元的名义交易量，其中三分之二以上投给胜率低于 10% 的球队。
平台对此回应称，其价格与结果频率的差异很小，表明市场校准良好。Kalshi 表示其产品非赌博，因作为交易所不承担对手方风险，并已自愿采纳部分保护措施。Polymarket 也宣布将推出“负责任交易”保障，包括存款限额和自排除列表。然而，成瘾专家担忧预测市场无需遵守体育博彩的政府强制计划，可能加剧问题赌博。
个人案例中，28 岁的 Brian Cai 因 Meta 裁员获得遣散费后全职交易预测市场，但长期冷门下注的亏损率接近 100%，侵蚀了他其他交易的盈利。他承认此前未意识到严重性。类似地，北卡罗来纳州消防员 Andrew Davis 过去六个月下了 400 多笔注，仅赢少数，但他视之为娱乐支出。学者指出，平台的设计选择（如冷门、parlays、短期限）增强了游戏化，而非信息聚合。
Prediction markets Kalshi and Polymarket see over half of trading volume in longshot bets (under 10% probability), which lose 15% and 27% on average. Platforms defend their informational value, but experts question social utility.
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