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Paramount’s Monster Debt Deal Offers Few Safeguards to Investors
支持大卫·埃里森大胆以 1100 亿美元收购华纳兄弟探索公司的债券投资者，也在押注自己的大胆决定——他们借出数百亿美元，却放弃了债务负担沉重的收购交易中通常具备的许多法律保障。
风险源于埃里森旗下派拉蒙天空之舞公司对其 520 亿美元融资方案的安排。该公司采取了不同寻常的做法，在发行 30 亿美元债券等投资级债务的同时，也发行了通常用于支持大型收购交易、风险更高的投机级债务。
更安全的债务获得了更高评级，因为它在偿还顺序中位居前列，一旦派拉蒙违约，债权人将对其资产享有第一顺位留置权。但这些高评级债券缺少债券市场广泛采用、作为另一种保护手段的债务条款或契约限制。
“引人注目的是，这些第一顺位留置权票据采用的是投资级契约方案，”Fox Legal Training 创始人、专门分析此类条款的萨布丽娜·福克斯说。
福克斯说，这意味着，除其他事项外，借款人不会受到增加更多债务、回购股票、支付股息或与关联公司达成交易的限制。不过，公司出售资产或进行合并等行为会受到一些限制。根据彭博社看到的债务文件，另一批投资级定期贷款和循环信贷额度——这类债务通常由银行持有——包含更严格的契约限制。这可能通过限制公司的行为，间接惠及债券持有人。
当信贷投资者购买用于资助高负债收购的垃圾债券时，他们通常会要求更多契约保护。这是因为，与拥有投资级信用评级的蓝筹公司相比，高杠杆借款人陷入财务困境的风险要高得多。
这笔交易并不是私募股权公司进行的典型杠杆收购。派拉蒙的目标是迅速削减债务并改善公司的信用状况。埃里森家族也为公司提供支持，主导了 470 亿美元的股权融资方案；大卫·埃里森曾私下表示，如有需要，在华纳合并完成后，他们将出手控制杠杆率。
不过，如果合并进展不顺，这里的有限契约限制可能会让这笔好莱坞历史上最大交易之一的贷款人处于不利地位。
花旗集团和派拉蒙的代表拒绝置评，美国银行的代表则未回应置评请求。
派拉蒙债务仅用一周就完成出售，并吸引了大量潜在买家，从而削弱了投资者要求更好条款的能力。知情人士称，300 亿美元高评级债券的订单一度达到 1090 亿美元，强劲需求意味着投资者几乎没有对契约限制提出反对。这些人士因未获授权公开谈论相关事项而要求匿名。
知情人士称，在与派拉蒙董事长兼首席执行官埃里森及其他高管的电话会议中，许多投资者主要关注收购完成后的高额债务负担和雄心勃勃的削减成本计划。他们说，一些投资者询问了契约限制，但真正对契约方案提出反对的公司只有少数几家。
标普全球评级和惠誉评级给予这些第一顺位留置权债券投资级评级，而穆迪评级则将其评为仅高于垃圾级一个等级。第二顺位债务获得了三家评级机构的非投资级评级。
合并后的公司起步时净债务接近 790 亿美元。穆迪在一份报告中表示，该公司的债务比率“类似于评级很低的 B 级、具有高度投机性的发行人”，也就是处于垃圾级评级的深处，并警告存在“重大治理风险”。
近年来，垃圾债券市场的契约限制普遍有所削弱，不过投资者有时也成功推动发行方作出让步。
知情人士称，债权人担心，高评级债务的条款允许派拉蒙将业务拆分为独立实体。如果高管决定把电影制片厂和流媒体平台等重要资产转移到债权人无法触及的范围之外，这将构成风险。
合并后的集团包括两项主要流媒体服务——派拉蒙 + 和 HBO Max；两家历史悠久的好莱坞制片厂；以及许多其他业务和资产，其中包括庞大的知识产权目录，涵盖《哈利·波特》和《碟中谍》等系列作品。
福克斯说，垃圾债券包含更多契约限制，其中一项限制公司通过增加同等顺位债务来提高杠杆率的幅度。
不过，知情人士称，即使是这些垃圾债券，也可能允许派拉蒙将资产转移到债权人无法触及的范围之外，或在不偿还债务的情况下出售资产。他们说，债务早期遭到抛售，部分原因就反映了市场对契约限制的担忧。
福克斯说：“对于这样评级的信贷，高收益债券买家通常会期待一套完整的契约保护，而投资级买家通常根本不会购买”来自双 B 评级发行人的债务。
债务持有人和信贷分析师对派拉蒙能否在三年内削减 60 亿美元成本的计划持怀疑态度。更广泛地说，华尔街投资者开始对拉里·埃里森——大卫·埃里森的亿万富翁父亲——同时暴露于美国企业界两大借款人派拉蒙和甲骨文公司的风险感到焦虑。
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派拉蒙为收购华纳兄弟探索筹资 520 亿美元，其中 300 亿美元投资级债券的契约保护较弱。尽管债务规模接近 790 亿美元且评级机构警告风险，强劲需求仍令投资者几乎未能争取更严格条款。
大卫·埃里森旗下派拉蒙 Skydance 为收购华纳兄弟探索筹集了 520 亿美元资金，其中包括 300 亿美元投资级债券。该类债券在违约时对派拉蒙资产拥有第一顺位留置权，但缺少高收益债市场通常采用的多项契约保护。
据债务文件和知情人士，第一顺位债券没有限制公司新增债务、回购股票、派发股息或与关联方交易的条款；资产出售和并购等方面仍有部分限制。投资级定期贷款和循环信贷的契约更严格，可能间接保护债券持有人。与之相比，垃圾债投资者通常会要求更完整的保护，因为高杠杆借款人更容易陷入财务困境。
这笔交易并非典型的私募股权杠杆收购。派拉蒙计划快速削减债务、改善信用状况，埃里森家族还提供了 470 亿美元股权资金；大卫·埃里森据称私下表示，如有需要，家族将在合并后帮助降低杠杆。然而，合并后的公司净债务接近 790 亿美元，穆迪称其债务指标类似于评级很低的高度投机发行人，并警告存在重大治理风险。
债券在一周内售出，300 亿美元投资级债券的订单一度达到 1090 亿美元，强劲需求削弱了投资者争取更好条款的能力。标普和惠誉给予第一顺位债券投资级评级，穆迪则将其评为垃圾级；第二顺位债务获三家机构的非投资级评级。投资者担心，公司可能把电影制片厂、流媒体平台等重要资产转移到债权人控制范围之外，甚至在不偿还债务的情况下出售资产。
债权人和信贷分析师也怀疑派拉蒙能否在三年内削减 60 亿美元成本。市场同时对拉里·埃里森同时暴露于派拉蒙和甲骨文这两家大型借款人的风险感到担忧。
Paramount’s $52 billion financing for its Warner Bros. Discovery takeover offers bondholders limited covenant protection, despite the combined company starting with nearly $79 billion in net debt. Strong demand left investors with little leverage to negotiate tighter terms.
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