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Alphaville. Who’d be betting against Webuild, the builder that built Italy?
我们不要迎合刻板印象。意大利建筑公司应当与任何其他公司一样被对待。它们过去有时身处紧张环境，这绝不应当让观察者仓促得出任何结论。
我们今天要写的意大利建筑公司是 Webuild。它是一家土木工程承包商，雇员超过 8.5 万人，业务遍及五大洲。公司自身历史可追溯至 1906 年，不过其现有形态更多源于 Salini Costruttori 在 2014 年收购同行 Impregilo。该股在意大利证券交易所上市，市值为 20 亿欧元。
我们写 Webuild，是因为意大利日报《Il Fatto Quotidiano》上月发表报道，称该公司“希望就额外成本获得 220 亿欧元”，这些成本与意大利铁路项目有关。
该报援引 Webuild 首席执行官 Pietro Salini 于 7 月下旬致政府的一封信，报道称，Webuild 就与国家铁路公司基础设施部门 PNRR 签订的合同，在 18 个施工现场提出变更索赔，总额达 220 亿欧元，而这些合同的原始价值约为 300 亿欧元。
Webuild 此后向意大利市场监管机构 Consob 提出投诉，指控《Il Fatto》操纵市场。公司表示：
该文章包含明显虚假且完全没有根据的陈述，其传播方式可能对集团股价产生重大且扭曲性的影响，股价在文章发表后立即下跌。公司将评估采取一切必要行动，在主管机关面前维护其声誉及其股票在股市上的有序交易。
［……］公司并未提出任何“额外成本请求”：它已向相关机构发送正式、保密的函件，内容涉及已经产生的合同义务——包括已完工并经核证工程的应收款项、已发生成本的追回，以及法律规定的合同预付款。
文章中提到的 220 亿欧元被误导性地描述为向政府提出的请求，实际上代表的是按照公共合同规定程序记入工程会计登记簿的总额。其中相当一部分金额已提交给技术咨询委员会，这些独立机构由法律规定设立，成员也包括发包机构任命的人员，负责就相关事项提供意见。把这一数字表述为向政府提出的公共资金请求，是对相关合同和制度现实的扭曲且没有根据的描述。
Webuild 向我们确认，《Il Fatto》援引的那封信是真实的。公司发言人说：“除已公开陈述的内容外，公司没有传播、也不会评论保密信函的内容。”
《Il Fatto》是一份独立、发行量较小、倾向反建制的报纸。其记者通过补充信中更多内容更新了报道。该信的主题行是：“scaduto, riserve iscritte e recupero anticipazioni. Situazione di grave squilibrio economico finanziario e richiesta di decisioni e di una road map entro la prima settimana di agosto 2026”。
任何法律术语的翻译都会带来错位风险。我们对上述文字的最佳尝试是：“逾期付款、已登记储备金，以及预付款追回。严重的经济和财务失衡状况，并请求在 2026 年 8 月第一周前作出决定并制定路线图”。本文中的所有英文翻译都是近似译文。
据《Il Fatto》报道，Salini 在信中写道，“目前正在执行的合同背负着约 220 亿欧元的已登记储备金，其中 130 亿欧元涉及已经全额发生的成本”，并且“尚未通过普通合同渠道就这一争议作出决定”。
在意大利法律中，储备金（“riserve”）是公共采购承包商向国家登记的正式索赔。承包商必须继续遵从现场负责人的指令，不能在工程完成前单方面撤离现场，但可以通过立即在官方账目中登记索赔，来主张所有潜在的超额成本。
其目的是透明。客户会在潜在超支一出现时就得知，从而可以追加资金、调整项目，或寻求友好和解。承包商必须为其超支补偿索赔设定一个不可超过的上限。
在任何大型公共项目开工前，主管机构和承包商会任命一个由代表和独立专家组成的技术咨询委员会（“il Collegio Consultivo Tecnico”），负责批准设计变更并充当非正式仲裁人。随着工程推进，该委员会会筛查储备金账簿，剔除任何被夸大、缺乏依据或由承包商自身过错造成的索赔。
国家得以在没有难以解决的决策瓶颈和尾部意外的情况下获得项目交付。承包商可以避免未决法律索赔耗尽其营运资金。这套制度大体上似乎行之有效。很少有政府承包商争议最终进入法院，只有少数进入正式仲裁。
所有这些背景，是因为 Webuild 的投诉需要加以解读。
Salini 致政府的信指出了 60 亿至 70 亿欧元的“额外成本”。Salini 说，这相当于所主张总额的 29%，而 29% 是技术咨询委员会历史上的储备金认可率。实际上，这是一个净补偿估算，而 Webuild 反对的标题数字引用的是 220 亿欧元的总额上限。
信中还提到“约 100 亿欧元”的成本，其中包括“完成项目所需的额外资源——既涉及预算拨款，也涉及现金流”。据称，这笔金额涵盖“价格修订以及完成工程所需的实际工程量，而这两者都未计入当前财务计划”。
Salini 在信中说，技术咨询委员会清理积压争议的行动过于缓慢。据称，Salini 还补充说，以目前的速度推进建设“在没有决定的情况下已不再可持续”。据报道，他提议修改技术咨询委员会的规定，允许在“决定失衡或时间安排与项目需求不相容的情况下”终止其授权。
信中还指出有 21 亿欧元的“即时现金需求”，可通过“重新安排目前尚未开工的工程”来筹措。Salini 说，照目前情况，“我们做的工程越多，财务状况就越恶化”。
Webuild 在向 Consob 提出的投诉中说：
还应澄清，新闻中提到的约 21 亿欧元短期现金需求，直接且仅与代表公共发包机构继续推进目前正在执行的施工现场有关。它与集团整体的任何独立现金需求无关；相反，集团确认其 2026 年指引。
上述许多内容看起来可能像建筑商与公共机构之间典型的边缘博弈，而关于财务状况恶化的说法也可能被斥为危言耸听。Webuild 在 2026 年半年报中报告的净现金为 1.1 亿欧元，并设定了到年底净现金超过 3 亿欧元的目标，因此其短期流动性不应令人担忧。
政治角度则更难解读。
在半年业绩中，Webuild 报告了 59 亿欧元的合同负债（即已开票但尚未完成工程的价值）。期内意大利铁路合同以及热那亚港新防波堤的预付款，帮助抵消了沙特阿拉伯 Neom 被取消的 Trojena 大坝项目所造成的损失。
这加深了 Webuild 对本土市场的近期依赖。本土市场约占集团收入的 34%，但占合同负债的 70%：
Webuild 是意大利疫情后国家韧性与复苏计划的相对赢家。该计划在 Giorgia Meloni 领导的中右翼政府于 2022 年上台后被大幅调整。复苏基金的最大单一接收方是意大利铁路网所有者 RFI，它向包括 Webuild 在内的承包商投入资金，以加快项目交付，并赶上欧盟设定的 2026 年 8 月完工节点。
Webuild 告诉我们：
迄今为止，所有与铁路项目有关的 PNRR 节点均已实现。关于付款：在意大利经济与财政部以及基础设施和交通部拨付资源后，发包方 RFI 已开始部分结清逾期发票。我们已就未结金额收到部分付款。与政府和发包方的讨论正在进行。
资产负债表中的合同负债项目，正是分析师预期会看到高价值、快速交付工程预付款证据的地方。在其他条件相同的情况下，一旦这些特殊工程交付，负债就会回归正常；而任何项目成本超支都会被假定更快地消耗预付款。当然，由于现金是在负债形成时收取的，已完成工程的收入确认不会产生新的现金。
在动荡中管理集团流动性绝非易事。与政府官员就已发生费用产生的任何争议，都会增加不受欢迎的不确定性。
如前所述，1.1 亿欧元的净现金应当提供充足的弹性，即便对一家参与复杂长期基础设施项目联合融资的公司也是如此。
金融资产显然位于资产负债表的资产一侧。其根据《国际财务报告准则第 9 号》进行的确认和计量，须接受独立审计师审查。尽管如此，要理解这些资产在多大程度上可以轻易用于偿还债务，仍需要作出判断。如果金融资产被托管或受合同协议限制，尤其是涉及第三方时，公司未必能在短时间内动用这些资产。
Webuild 在 2026 年半年报中报告，其流动金融资产为 8.06 亿欧元（即预计在 12 个月内转化为现金），其中近 93% 为向第三方提供的贷款和应收款项。非流动金融资产（即到期日超过 12 个月）为 2.45 亿欧元，主要以向未合并集团内公司及其他关联方提供的贷款和应收款项形式存在。这些金额并非微不足道。
在资产负债表的负债一侧，Webuild 半年时的总债务为 33 亿欧元：
如果 Webuild 获准开工建设连接西西里岛与意大利本土的墨西拿海峡大桥，各项指标会看起来更好。该国审计法院去年拒绝批准授予由 Webuild 牵头的 Eurolink 联合体的一份 106 亿欧元合同，理由是修建该桥将违反欧盟有关公共采购和环境的规则。
墨西拿大桥计划的批评者说，它集中政治权力并使私人利益致富，而对该地区的益处充其量未经证实。合同授予过程也不寻常。正如英国《金融时报》去年 10 月报道的：
最初的招标发生在 2006 年，当时在米兰上市的建筑商 Impregilo 以 38 亿欧元的投标获胜。项目被取消后，于 2014 年被 WeBuild 收购的 Impregilo 对罗马提起诉讼，要求 7 亿欧元赔偿——WeBuild 现已同意撤销该案，以换取 Meloni 政府“重新激活”合同。［墨西拿大学宪法学教授 Antonio］Saitta 质疑这一安排的合法性。这位律师说：“让旧项目连同旧承包商一起复活，在宪法或欧洲法律下都是不可能的。”
6 月，罗马检察官办公室表示，已就与该项目有关的腐败指控展开调查。
Webuild 告诉 FTAV，它“在罗马检察官办公室没有正在进行的调查”，也不能就第三方发表评论。它补充说：“公司维持严格的合规和控制系统［……］，并在被要求时全力配合主管机关。”
以上内容对 Webuild 的投资者来说都不应当是新闻。惠誉对该公司债务的长期评级为 B+，意味着高度投机；标普的评级为 BB+，比投资级低一档。
股价在去年 8 月触及 10 年高点后，已下跌超过 50%：
而由于该股自由流通股不足 25%，做空兴趣这一波动较大的指标已略高于市场平均水平：
在 2025 年 11 月发布的一份上调评级报告中，标普欢迎 Webuild“强劲的订单储备、有纪律的合同管理，以及在低风险地区关键市场中的领先地位”，同时也指出其对相对较少的大型项目的依赖，以及其资产负债表上的预付款“按相对水平远高于同行”。标普说，经营现金流的改善并不确定，管理层的交付能力也尚未得到证明。
建筑公司的投资者天生对现金感到不安。Carillion 在 2018 年的倒闭给所有人上了一课：过早确认收入如何美化报告数字，以及激进使用供应链融资如何通过把银行借款变成经营现金流来隐藏杠杆。
Webuild 所处的行业与 Carillion 曾经所处的行业相同，但不应被假定还具有任何其他相同特征。我们可以说的是，曾押注做空 Carillion 的同类基金已经对 Webuild 产生了兴趣。
这是一个非常不同的命题。Salini 来自一个罗马建筑世家，其财富是历经几代人积累起来的。他祖父创办的公司建造了罗马的 Stadio dei Cipressi。他的父亲依托国家支持的发展和援助计划，把业务扩展到非洲。
Salini 于 1994 年掌权后，先通过收购 Impregilo 巩固权力，随后在国有的 Cassa Depositi e Prestiti 投资帮助下救助陷入困境的同行 Astaldi；该公司至今仍是重要股东。Webuild 与意大利建制体系深度交织。
意大利议会上月的一份报告援引数据显示，截至 6 月底，Webuild 466 亿欧元订单储备中有超过 270 亿欧元与意大利公共合同有关，其中大部分在铁路领域。报告称，在国家支持的建筑业整合之后，Webuild 在大型公共工程中取得了“实质性垄断”地位。Webuild 说，它像其他任何公司一样赢得招标，并强烈反驳其拥有国内垄断地位的说法。
罗马自身的预算约束又增加了一层复杂性。Meloni 政府一直在削减支出，以确保意大利的财政赤字保持在欧盟门槛以下。虽然意大利铁路升级支出主要来自欧盟，但一家拥有大型国有股东的公共采购承包商，在生活成本危机期间不能被视为采取与政府明显不同的立场。
所有这些都使 Webuild 成为一只难以形成判断的股票。这个故事既关乎资产负债表上报告的内容，也同样关乎政治。正如我们在开头所说，刻板印象可能并无帮助。
延伸阅读：——西西里人为什么讨厌 Meloni 的大桥（《金融时报》）
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Webuild 因意大利铁路项目索赔 22 亿欧元引发争议，公司否认媒体操纵并强调合同义务。文章分析其财务压力、政治联系及与意大利政府的深度绑定，指出其在基础设施领域的垄断地位。
Webuild 是一家历史可追溯至 1906 年的意大利土木工程承包商，拥有超过 8.5 万名员工，业务覆盖五大洲。公司通过 2014 年收购 Impregilo 形成当前形式，在意大利证券交易所上市，市值约 20 亿欧元。
公司因意大利铁路项目合同纠纷向政府发送信函，涉及约 22 亿欧元储备金，引发 Il Fatto Quotidiano 报道。公司随后向监管机构投诉媒体操纵，并澄清这些是已确认的合同义务和储备，并非对政府的额外要求。
文章讨论 Webuild 的财务状况，包括合同负债、现金流、与政府项目的依赖，以及短期现金需求。管理层表示 2026 年净现金目标将超过 3 亿欧元，并强调订单积压强劲。
Webuild 与意大利政府和 RFI（铁路网络）有紧密联系，得益于国家复兴计划。文章指出其垄断地位争议、梅洛尼政府削减开支以及 Messina 桥项目的政治纠葛。
总之，Webuild 股票面临政治和财务双重挑战，尽管投资者对其长期前景持谨慎态度，但其在基础设施领域的领导地位不容忽视。
Webuild faces controversy over a €22bn claim for Italian railway projects, with the CEO citing contractual reserves and financial imbalances. The company denies media manipulation and highlights its deep ties to Italian government infrastructure, making it a challenging stock
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