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Early ECB leadership change could worsen Paris bond jolt
伦敦，10 月 6 日（路透社）——以法国为中心的新一轮欧元危机将要求欧洲中央银行做出大规模回应，以防止溢出效应并保护单一货币。但欧洲央行高层领导层变动迫在眉睫，这既可能使该过程复杂化，也可能提高行动门槛。
今年早些时候，关于现任欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德在本月任期结束前提前离任的猜测开始出现，这从未被完全消除。她回忆录的计划出版在 1 月被列入许多日记，因为这表明她在日历翻页时仍将不在该职位上。
如果她确实在本年底前离开，那么两名鹰派人物——前荷兰央行行长克拉斯·诺特和德国联邦银行行长约阿希姆·纳格尔——将成为其潜在继任者的主要竞争者。他们本能地比拉加德或她的前任更不愿意采取特别的欧洲央行干预。
至少，“拉加德更迭”这个双关语在极其复杂的时间点上恰如其分。
尽管当前的法国预算对峙和对 4 月总统大选的担忧酝酿已久，但投资者现在似乎将 2026 年第四季度视为一些戏剧性重新定价的起点。
法国面临丑陋的财政前景。如果没有通过 2027 年预算，政府年度预算赤字可能上升至占 GDP 的 6.5%，基于共识估计，将整体债务推高至当前年底约 120%GDP 的已很高比例之上。对预算和政治风险的担忧导致 10 年期法国政府债券相对于德国等价物的风险溢价上周飙升至 15 年来最高——约 150 个基点，这与希腊债务负担和摇摇欲坠的欧元成员身份威胁拆散单一货币时的水平大致相同。
我们尚未回到那个领域——但目前存在一个没有明确解决方案的主要主权债务问题。它可能至少在国家选举新领导人后的六个月内仍无解决方案。两个争夺埃利塞宫的领先候选人——他们都处于法国广泛政治光谱的两端——很可能不愿意支持降低赤字所需的削减支出。
法国风险利差在这一水平是否可持续仍有待观察——而且这是冰山一角，临时风险厌恶可能溢出到其他欧元区主权债务问题不如巴黎紧迫的国家。一些已经开始发生。意大利和西班牙等其他市场的债务利差上周扩大，与此同时涌向德国公债甚至瑞士法郎的相对安全。
如果在国内找不到解决方案且市场紧张持续恶化，那么所有目光将转向潜在的欧洲央行救援。
那架梯子的第一个台阶可能是从进一步加息中撤回。已经开始看到一些苗头，因为市场不再预期 10 月加息，甚至质疑年底前是否还有加息——这让欧洲货币兑美元跌至近 18 个月低点感到沮丧。
但推迟或推翻欧洲央行紧缩政策解决不了什么，也无法解决中央银行认为可能威胁其货币政策执行能力的欧元区借贷市场碎片化问题。要应对这一风险，它必须转向 2022 年创建的传导保护工具（TPI）——旨在购买因金融波动“过度”受影响国家的二级市场债券的工具。由于 TPI 从未使用过，任何此类举措最可能必须通过欧洲央行评论和指导提前发出信号，这可能需要一些时间。它还要求欧洲央行政策制定者之间进行精妙的共识建设，他们过去 17 年来经常质疑无休止债务市场干预的明智性。
另一个选择可能是停止欧洲央行的量化紧缩计划，即银行庞大资产负债表上的资产缩减。
尽管自疫情后峰值 9.7 万亿欧元以来，欧洲央行债券堆积已削减近三分之一，但剩余的 6.6 万亿欧元仍占欧元区 GDP 的 44%——几乎是美联储持有的美国债务份额的两倍。应对债务压力停止这一流失可能对欧洲央行鹰派来说是比使用 TPI 更高的门槛。
任何行动在法国大选前都可能具有挑战性。例如，巴克莱策略师认为，欧洲央行很可能将推迟到清楚获胜者是谁以及大选后的财政计划是什么，特别是如果获胜者是极右翼候选人玛琳娜·勒庞。
然而，这可能是一个漫长而紧张的年终等待——现在很可能包含 11 月 29 日的西班牙 snap election 和更早的美国中期选举。
无论欧洲央行选择哪条路线，即使是原地不动，都将始终取决于其领导层将整个机构团结起来的能力。这在过去 20 年的众多事件中一直是如此，包括 2012 年马里奥·德拉吉著名的“无论如何都要做”演讲。
尽管德拉吉在危机关键时刻可能信手拈来——他强有力地表明欧洲央行愿意并能够使用其资产负债表积累成员国债券——但他随后花了多年与德国和荷兰鹰派争论使用当时被视为有争议工具的问题。
如果拉加德今年离开，鹰派可能接管，共识建设的政治可能变得更加困难。
正如美联储主席凯文·沃什质疑了一些危机后货币政策的过剩一样，欧洲央行的新政权可能更不愿意使用许多鹰派视为准财政政策的特别货币工具。
至少，将对拉加德施加压力，要求她明确表示是来还是去。
“我无法进入拉加德总统的头脑，但我确实认为澄清这个问题很重要，”意大利经济部长吉安卡洛·吉奥尔盖蒂上周晚些时候说。
许多在巴黎的人可能会有同样的感觉。
（这里表达的观点是路透社专栏作家迈克·多兰的观点。）
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法国预算僵局与政治风险推高国债利差，市场担心欧债危机重演。若欧洲央行行长拉加德提前离任，更鹰派的继任者可能提高动用非常规干预工具的门槛，使巴黎债市冲击更难平息。
路透社专栏指出，若以法国为中心的欧元危机重演，欧洲央行需要采取大规模行动，以防止冲击外溢并保护单一货币。但欧洲央行领导层可能提前更迭，这既会让应对过程更复杂，也可能提高采取行动的门槛。市场今年初开始猜测现任行长克里斯蒂娜·拉加德会在 2027 年 10 月任期结束前离任，而她计划于明年 1 月出版回忆录，也被视为她届时可能已不在任的迹象。
若拉加德在今年年底前离任，前荷兰央行行长克拉斯·诺特和德国央行行长约阿希姆·纳格尔这两位鹰派人士将成为主要继任人选。他们可能比拉加德及其前任更警惕欧洲央行采取非常规干预。文章认为，这场“拉加德换岗”可能恰好发生在形势极为复杂的时期。
法国面临严峻财政前景。若 2027 年预算无法通过，按市场共识估计，年度预算赤字可能升至国内生产总值的 6.5%，总债务也可能超过目前约 120% 的年末预测。对预算和政治风险的担忧使法国 10 年期国债相对德国国债的风险溢价上周升至约 150 个基点，为 15 年来最高，接近上一轮欧元区主权债务危机期间的水平。不过文章强调，目前尚未回到当时的局面。
法国总统选举要到明年 4 月举行，债务问题至少六个月内可能仍无明确解决方案。两位处于政治光谱两端的主要候选人都不太可能支持将赤字降至所需水平的支出削减。意大利和西班牙的债务利差上周也有所扩大，资金则涌向相对安全的德国国债甚至瑞士法郎。
若国内找不到解决方案且市场紧张持续加剧，焦点将转向欧洲央行。市场已不再预期 10 月加息，并质疑年底前是否还会再次加息，欧元本周也跌至接近 18 个月低点。但推迟收紧政策无法解决欧元区借贷市场碎片化问题。欧洲央行可能需要动用 2022 年设立、迄今从未使用的传导保护工具，在二级市场购买被其认定受到“不当”金融波动冲击的国家债券；这需要提前释放信号并在决策层形成共识。另一种选择是暂停量化紧缩，但欧洲央行债券持有规模虽已从疫情后 9.7 万亿欧元的峰值降至 6.6 万亿欧元，仍约占欧元区国内生产总值的 44%。巴克莱策略师预计，欧洲央行可能要等到法国大选结果及新财政计划明确后再行动，尤其是在极右翼候选人玛丽娜·勒庞胜选的情况下。文章最后指出，无论欧洲央行选择行动还是按兵不动，都取决于领导层凝聚共识的能力；若鹰派接任，动用被视为准财政政策的非常规工具可能更加困难。
France’s budget standoff has pushed its bond premium over Germany to a 15-year high, raising spillover concerns. An early ECB leadership change could make a forceful response harder if hawkish successors replace Christine Lagarde.
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