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Why are bond yields so high?
这篇文章是克里斯·吉尔斯中央银行通讯的现场版本。付费订阅者可以在这里注册以每周二收到通讯。标准订阅者可以在这里升级到付费，或探索所有 FT 通讯
2026 年持久的金融市场故事是长期政府借贷成本的上升。G7 国家 10 年期主权收益率的中位数上升了 1 个百分点，对财政部长造成了严重的冲击。
大问题是收益率为何大幅上升。这是因为投资者想要更多补偿以应对感知到的财政不可可持续吗？它反映了对更快增长的预期吗？全球投资资金争夺战和有限的贷款人吗？伊朗战争提高了持续高通胀的前景吗？央行发出了需要持续更高短期利率的信号，市场正在附和吗？货币政策制定者失去了抗通胀信誉吗？还是债券市场现在被轻浮的对冲基金主导，如果他们得到一个负面叙事来坚持，他们可以获得巨大回报？
每个人都有自己的答案。联邦储备委员会主席凯文·沃什在 9 月的新闻发布会上说有三个广泛的原因：美国经济实力、资本竞争和困难的地缘政治。
然而，他说的重要事情是，债券收益率变化的解释“往往是过度确定的”。换句话说，有许多竞争但无法证明的理论。他是对的。
例如，你可能会争辩短期利率预期已经改变。但这些措施极其波动且经常错误，如下图所示。
或者投资者可能需要更多补偿以持有长期债务（上升的期限溢价）。但同样，期限溢价无法用任何精确度衡量。纽约和旧金山联储都使用不同的方法每天估计期限溢价，结果相差巨大。纽约联储倾向于报告美国 10 年期限溢价今年有所下降，而旧金山联储说它有所增加，如下图所示。
沃什正确地只用广泛术语谈论债券市场告诉我们的内容。那么我们能自信地说什么？
名义债券和通胀挂钩债券之间的收益率差提供了市场通胀预期的估计。忽略通胀挂钩债券市场在某些国家薄的事实，从这种分解得出的预期通胀率给央行一个鼓舞人心的结果：他们的抗通胀信誉仍然完好。
下图中的红线显示从五年期到五年期的长期市场通胀预期（即从 2031 到 2036 年）。这些在大多数国家大致稳定并接近目标。英国在这里突出主要是因为用于上调金边债券的通胀衡量标准与英格兰银行目标的通胀衡量标准之间的差异。
富国五年的五年期前瞻市场通胀预期今年因伊朗战争而波动。但较高的英国利率表明，英格兰银行可能应该关注它似乎比其他央行有更少的信誉。
毫无疑问，短期利率预期在先进经济体中上升了。在年初，美联储预计将利率降至近 3%，现在预计将提高至 4.75%。这是巨大的转变。在其他国家预计的政策利率也有类似的转变。这显然是解释债券收益率上升的重要基本因素。
正如下图所示，债券收益率上升的最清晰原因，是特朗普总统决定在伊朗战争之前发起与伊朗的战争，在此之前收益率普遍下降。紧张局势在 6 月缓和时收益率适度上升，并随着冲突强度的增加而上升。
这些变动表明投资者期望央行在充满地缘政治紧张和更高波动能源价格的世界中设定更高的利率以控制通胀。
这是一个可能性。保罗·博德里、帕奥洛·卡瓦利诺和蒂姆·维尔姆斯最近的研究发现，自 2020 年以来长期收益率变动、美国非农薪资数据发布和央行演讲之间存在联系。毫无疑问，央行今年变得更鹰派，但说收益率上升仅由官员的松散言论引起是一个很大的飞跃。此外，美联储和欧洲央行最近试图降低利率预期但没有取得巨大成功。
沃什认为是这样的，即使美国即时的经济实力迹象比其他地方更明显。实际上，美国实力的迹象偶尔被非常强劲的季度数据夸大，然后按惯例年化。例如，亚特兰大联储的 GDPNow 模型估计第三季度实际年化增长 3.7%，尽管第一和第二季度实际增长率并不出色。
由于我们正在查看名义收益率，更有信息量的是检查名义美国经济的表现。当然，软件和 IT 投资在截至 2026 年第二季度的年度增长了约 20%，整体私人非金融投资增长了近 10%。但 GDP 增长仅略高于 2011 年以来的平均水平。记住 2022 年，当时美国通胀削减法案导致对绿色增长的兴奋但未实现的人，应该警惕预测美国增长率的大幅增加。
尽管如此，我添加下图不是为了说沃什错了，而是为了表明如果经济实力是更高收益率的原因，它必须是对实力的预期。而预期并不总是正确的。
更高收益率可能只是反映了对可投资资金的大量增加需求未得到增加供应满足。下图（我从托比·南格尔的优秀文章中借来）显示，人工智能超大规模数据中心发行的债务占美国国债发行的 13.8%，从 2024 年的 1.3% 上升。换句话说，人工智能部门对债务的需求大幅增加。
然而，一个非常重要的限定是，总体美国企业债务作为美国国债比例并未增加，如下图所示。因此，很难争辩人工智能或美国企业投资是更高全球债券收益率的原因。
尽管如此，投资者之间债务发行和债务需求之间的总体平衡可能仍会发生一般变化。在资本争夺战是更高长期收益率有效解释的程度上，它更多是整体超额债务的故事，而不是可以归因于科技巨头的故事。最近的美联储研究表明，美国国债供应增加 1000 亿美元会使五年期收益率上升 0.03 个百分点。
我与任何人交谈都没有人认为先进经济体的政府债务市场目前无序或表明即将违约。但债务水平非常高、政治困难或没有减少赤字的连贯计划的国家，其债券收益率上升幅度比其他地方更大，法国、意大利、美国和日本表现最差。因此，收益率故事背后的一些解释必须是投资者想要更多补偿以应对财政风险。
正如你所见，收益率上升的真正原因很难用任何精确度确定。这个问题被政府债券市场中对冲基金活动的巨大增加所加剧，这些潜在轻浮的投资者取代了粘性养老金、保险公司和外国政府。正如 FT 上周报道，一些对冲基金通过押注政府债券并确保负面叙事坚持下来赚了很多钱。这可能确实是政府债券市场未能像我们希望的那样高效定价的例子，特别是如果对冲基金使用动量策略来定位自己。
记住我们无法确定收益率上升的确切原因。我们清楚知道的一件事是，央行仍然有广泛的抗通胀信誉。在此之上，有强有力的证据表明令人不快的地缘政治正在发挥作用，金融市场反映了央行增加的鹰派性，而这反过来又由基本面支持。此外，有迹象表明高政府债务发行正在对收益率施加向上压力，市场更喜欢向正在削减赤字的国家放贷。高收益率是由当前经济实力、人工智能公司借款或主权违约风险引起的证据较弱。
当然，这些解释都不是相互排斥的。
- 美联储官员一直在压低本月晚些时候美国连续两次加息的猜测。
- 欧洲央行首席经济学家菲利普·莱恩昨天提醒人们能源价格不是欧元区利率的唯一决定因素，他说其他力量需要更多谨慎。
- 日本首相塔卡伊奇 Sanae 感到有必要向市场保证她的政府不会从事快速公共支出增长，这与她在 7 月告诉的故事相反。
- 美国就业市场仍然良好。
G7 周五同意在未来四个月内释放 1 亿桶原油和柴油，包括在最初 20 天内“大量”释放柴油储备。柴油价格因新闻而下降，但昨天又在上升。批发柴油价格仍然比伊朗战争前高出约两倍，如下图所示。
上周末看到的价格下降不会在中期选举接近时实质上缓解美国共和党人的压力。
中央银行由哈维·尼里亚皮亚编辑
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2026 年债券收益率上升是金融市场主要故事，G7 国家 10 年期国债收益率中位数上涨 1 个百分点。原因包括地缘政治冲突、央行政策收紧和资本竞争。
债券收益率在 2026 年持续上升，成为金融市场的主要故事。G7 国家 10 年期国债收益率中位数上涨 1 个百分点，这对财政部长构成冲击。Kevin Warsh 在会议上指出，美国经济实力、资本竞争和地缘政治是三大原因，但这些解释往往是多重且难以证实的。
市场通胀预期保持稳定，接近目标，这表明央行在通胀控制方面的信誉仍然完好。短期利率预期显著上升，是推动债券收益率上升的重要因素之一。
伊朗战争引发地缘政治紧张和油价波动，是收益率上升的最清晰原因。投资者预期央行将维持较高利率以应对高波动能源价格。
尽管美国经济有一定增长，但证据显示其强度有限。AI 超大规模公司债务发行增加，但整体美国公司债务占国债比例未变。财政不稳在高债务国家表现更明显。
套利基金在债券市场的活跃度增加，可能导致市场定价非效率。央行仍具通胀信誉，地缘政治和央行鹰派政策是主要驱动因素。
The rise in bond yields in 2026 is the main financial market story, with a median 1 percentage point increase in 10-year sovereign yields in G7 countries. Key factors include geopolitical tensions, higher expected interest rates, and competition for capital.
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