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A $4.6 Billion Pulp Project in Brazil Has Chile’s CMPC in a Bind
智利林业公司 Empresas CMPC SA 面临一个棘手选择——推进在巴西的大型项目并冒着投资级评级受损的风险，或者搁置项目并被竞争对手甩在身后。
推进这项 46 亿美元的 Natureza 纸浆厂项目，意味着公司将承担一项几乎是其总市值两倍的支出承诺，而公司债务水平已经偏高，木浆价格也承受压力。
但搁置项目同样代价高昂，这将使公司落后于本土竞争对手 Celulosa Arauco y Constitucion SA。后者正在巴西建设一座规模更大的纸浆厂，目前已进入建设后期。这项投资是新产能浪潮的一部分，正推动纸浆行业加速转向巴西广阔且低成本的桉树种植园。如果 CMPC 不参与这轮扩张，就有可能在这个日益由规模最大、成本最低的生产商主导的行业中失去优势。
“CMPC 几乎不得不这么做，因为这是一场争夺纸浆行业巨头地位的竞赛，它不能被甩在后面，”Credicorp Capital 固定收益研究主管 Josefina Valdivia 说。“如果他们不做，别人就会做。”
由亿万富翁 Matte 家族控制的该公司股价今年已下跌 30%，是智利基准股指中表现第二差的股票。CMPC 2034 年到期票据相对于美国国债的利差在 9 月下旬升至历史最高水平，而收益率今年已上升超过 160 个基点。
CMPC 于 2021 年 4 月首次提到在巴西扩张的计划。三年后，公司公布了 Natureza 项目，计划新增每年 250 万吨的桉树纸浆产能。公司在 2025 年 12 月的投资者日上进一步介绍了项目及其融资安排。
公司上周在回应问题时表示：“鉴于该地区的特点，包括可获得高产林地和具有竞争力的成本，Natureza 具备显著的竞争优势。这些因素使该项目跻身全球最具竞争力的项目之列，并使其能够经受不同价格周期的考验，长期创造价值。”
然而，CMPC 在今年 3 月的业绩电话会上告诉分析师，公司正将最终决策推迟到年底。公司目前表示，正在等待许可，而项目进展将取决于这些审批、市场状况和财务因素。
MBI Inversiones 股票分析师 Horacio Herrera 表示，在延迟之际，外部环境可能变得更加严峻。随着中国提高产量以及南美新增产能投产，纸浆价格一直承受持续压力。与此同时，更高的融资、能源和建设成本也降低了 Natureza 的吸引力。
Herrera 估计，Natureza 需要约 575 美元/吨的长期纸浆价格才能产生可接受的回报，这一价格略低于当前水平。
“考虑到资本成本，这是可以接受的回报，但还不至于值得开香槟庆祝，”Herrera 说。低于约 575 美元时，“最好不要推进这个项目。”
Bradesco 上月将 CMPC 股票评级下调至“跑输大盘”，理由是公司净利润多年下滑、杠杆率偏高，以及巴西项目面临的风险不断增加。Banco Itau 在 9 月维持了“跑输大盘”评级。
CMPC 计划出售 10 亿至 15 亿美元的非核心资产。两周前，公司同意以 4.2 亿美元出售其智利瓦楞包装业务。加上 6 月发行的约 3 亿美元混合债券，这笔交易标志着投资者一直等待的融资计划取得了首项实质性进展。
不过，MBI 估计，如果 CMPC 只能筹得目标资产处置收入的一半，公司可能还需要新增 6 亿至 7 亿美元股本。这种可能性已成为股东面临的一项主要压力因素。
Valdivia 说：“即使进行增资并出售资产，他们能否避免”失去投资级评级，“仍存在不确定性。”
标普目前给予 CMPC 美元债务 BBB-评级，比垃圾级高一个等级，展望为负面。惠誉也给予其相同评级，但展望为稳定。根据彭博汇编的数据，截至去年年底，公司的净债务为息税折旧摊销前利润的 5.1 倍，高于前一年的 3.6 倍。
公司表示，维持投资级评级是 CMPC 所有投资决策中的关键考量。
对于 CMPC 投资者而言，一家主要竞争对手类似项目的进展凸显了其中的利害关系。Arauco 于 2024 年批准建设 Sucuriú纸浆厂，同年 CMPC 公布了 Natureza 计划的详情。
Sucuriú的建设已完成七成以上，预计将在 2027 年底前开始运营。该纸浆厂每年将生产多达 350 万吨纸浆，使 Arauco 成为全球第二大纸浆生产商。
其他以巴西为基地的生产商也在扩张。业内预计，北半球成本较高的纸浆生产将随着时间推移而减少，从而使更多供应集中在巴西，以及规模较小的智利。
Valdivia 说：“他们想确保自己在这个行业未来 10 年发展格局中占有一席之地。”“他们不能说，‘再等三年吧’，因为会有别人来做。”
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智利林业公司 CMPC 面临两难：推进 46 亿美元的巴西纸浆项目可能危及投资级评级，但搁置又恐落后于竞争对手。项目多次推迟，融资压力大，股价年内已跌 30%。
智利林业公司 Empresas CMPC 正面临一个艰难抉择：是推进巴西的 Natureza 纸浆厂项目，还是将其搁置。该项目耗资 46 亿美元，几乎是公司市值的两倍，而公司目前债务已高企，纸浆价格也承压。若推进，可能危及投资级信用评级；若放弃，则会在行业整合中落后于竞争对手。CMPC 于 2021 年首次提及巴西扩张计划，2025 年 12 月才公布项目细节，但原定 2025 年底的最终决定已推迟至今年年底，目前仍在等待许可证。
项目面临的挑战日益严峻。纸浆价格因中国增产和南美新产能上线而持续承压，同时融资、能源和建筑成本上升降低了项目吸引力。MBI 分析师估计，Natureza 需要长期纸浆价格维持在每吨 575 美元左右才能获得可接受回报，而当前价格已接近该水平。CMPC 则强调项目具有显著竞争优势，包括高生产力森林和低成本，能抵御不同价格周期。
融资方面，CMPC 计划出售 10 亿至 15 亿美元非核心资产，近期已以 4.2 亿美元出售智利瓦楞包装业务，并发行了约 3 亿美元混合债券。但 MBI 估计，若资产出售仅完成一半目标，公司可能还需 6 亿至 7 亿美元新股权融资。目前 CMPC 的美元债务评级为 BBB-（标普，负面展望）和 BBB-（惠誉，稳定展望），净债务与 EBITDA 之比从上年同期的 3.6 倍升至 5.1 倍。维持投资级评级是公司所有投资决策的关键考量。
与此同时，竞争对手 Arauco 的 Sucuriú工厂已完工超 70%，预计 2027 年底投产，年产能 350 万吨，将使 Arauco 成为全球第二大纸浆生产商。巴西其他生产商也在扩张，行业正押注北半球高成本产能将逐步退出，供应将集中于巴西和智利。分析师指出，CMPC 几乎必须参与这场竞赛，否则就会被他人取代，但即便通过增资和资产出售，能否保住投资级评级仍存不确定性。
Chilean forestry firm CMPC faces a dilemma: proceed with a $4.6 billion pulp mill in Brazil risking its investment-grade rating, or shelve it and fall behind rivals. The project has faced delays, financing pressures, and a 30% share drop this year.
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