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How Total Return Swaps Pile on Risk For Bondholders
一些需要资金的政府开始转向一种通常由对冲基金使用的鲜为人知的金融产品，使债券投资者面临新的风险。
安哥拉、尼日利亚和塞内加尔利用所谓的总收益互换，通过提供其债券作为抵押，从商业银行筹集了数十亿美元。当一个国家遇到麻烦并需要寻求债务减免时，问题就可能出现。由于总收益互换持有者在债务重组中可能对政府资产有索赔权，普通债券持有人和其他债权人最终可能承担比原本更多的损失。
这一风险在塞内加尔已到了紧要关头，该国一直在努力偿还债务，并正在进行债务重组。这个西非国家通过总收益互换借入了 12 亿美元，其债券持有人决心确保参与这些交易的银行不会得到优惠待遇。
投资者与银行达成交易，获得债券或股票等资产带来的收入和资本收益或损失——即总收益——以换取定期费用。这些证券由银行持有在资产负债表上。
长期以来，代表富裕个人进行复杂投资的对冲基金一直使用总收益互换来获得对某资产的风险敞口，而无需直接拥有它。总收益互换在 2021 年声名狼藉，当时包括瑞信、摩根士丹利和野村在内的银行在比尔·黄（Bill Hwang）的 Archegos Capital 押注失败后蒙受损失。
政府发行债券，但不是卖给投资者，而是作为抵押品来获得银行融资。政府向银行支付贷款费用减去银行支付给政府的债券票息。
主权总收益互换类似于更常见的“回购”互换交易，阿根廷、哥伦比亚和厄瓜多尔等国家曾利用这类交易从银行筹集资金。在回购交易中，债券转移给贷款人，贷款人随后向发行政府预付一笔资金。如果债券日后资本价值大幅下跌，导致银行可能因此交易亏损，政府可能必须补偿银行，这种情况被称为追加保证金。同样的规则也适用于总收益互换。
对于资金紧张的国家，这些安排可以提供快速、不追问细节的融资，通常比在债券市场上融资更便宜。如果国家按时偿还贷款，作为抵押的债务将被返还。
与回购互换不同，总收益互换被归类为衍生品而非贷款，因此不一定出现在财务报告中。由于这类合约通常保密，债券持有人和信用评级机构可能不知道哪些国家签署了合约、借了多少钱以及条款如何。
另一个问题是，作为抵押发行的债券面值往往远超贷款额。在安哥拉，抵押债券面值是借款金额的两倍，而厄瓜多尔 2018 年达成的交易抵押率为 240%。换句话说，基多每借 100 美元就质押了 240 美元的债务。
这引出了这些工具最令人担忧的特点。传统衍生品合约通常以黄金或美国国债等资产作为支持。而使用总收益互换时，借款人质押的是一项负债——其自身的债券，曾参与多次主权债务重组的 Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP 律师事务所前律师李·布赫海特（Lee Buchheit）表示。
这是一个问题，因为那些债券与常规抵押品不同，如果国家财政恶化，其价值会下降，从而恶化交易中规定的抵押率。这可能迫使政府质押更多债券或支付现金，以避免发行方清算合约。因此，政府恰恰在财政紧张时需拿出新的资金。今年 1 月，由于油价下跌侵蚀了其总收益互换抵押品的价值，安哥拉不得不向摩根大通支付 2 亿美元。
如果银行出售作为抵押品的证券，布赫海特表示：“主权国家的未偿债务将比其在回购中获得的现金增加更多——可能多得多。”
塞内加尔制定了雄心勃勃的债务重组时间表。这被视为测试总收益互换在债务重组中表现的案例，债券持有人担心他们的受偿顺序将低于总收益互换债权人。
危机的根源可追溯至 2024 年，当时一项审计发现了约 70 亿美元未报告的贷款。在国际货币基金组织项目暂停后资金紧张，塞内加尔通过总收益互换从非洲金融公司、法国兴业银行和第一阿布扎比银行筹集了 7210 亿西非法郎（约 12.4 亿美元）。塞内加尔表示，借款成本约为 7%，而全球市场估计为 11-12%。
政府在 10 月 6 日的一份演示文件中披露，其总收益互换债务达 17.9 亿美元；除借款金额外，还包括一项“独立金额”，政府称这是将在到期时收回的缓冲资金。本质上，这意味着约 5 亿美元的额外抵押品。
它尚未明确计划如何在重组中处理总收益互换，仅表示旨在“对其总收益互换进行量身定制、有序的处理，反映工具的结构和操作特点。”目前尚不清楚交易条款是否赋予银行在政府与债券持有人及其他债权人达成协议之前获得偿付的选择权。
债券持有人可能会辩称，总收益互换应纳入重组过程，因为国际投资者提供了融资，且以外国货币计价。国际货币基金组织将其视为外债。债券持有人已聘请 White & Case 律师事务所代表他们，这可能是一场旷日持久的较量。
已知没有主权总收益互换重组的先例。但厄瓜多尔提供了一个警示性的案例。2020 年，在重组美元债券之前，它向高盛和瑞信偿还了 10 亿美元。
惠誉评级表示，在这种情况下，债券持有人承担的减记幅度比如果该国银行债权人参与时更大。
世界银行和国际货币基金组织官员警告称，总收益互换可能使未来的债务重组复杂化。世界银行前行长大卫·马尔帕斯（David Malpass）在最近的一篇论文中表示，抵押贷款，包括塞内加尔和安哥拉的贷款，正在“在资本结构中制造一场新的优先级竞争”。
总收益互换是全球银行的重要收入来源，它们将其捆绑在股票和信用衍生品业务中。主权回购贷款更难追踪，尽管分析公司 Crisil Coalition Greenwich 估计其使用量已显著增长。该数据提供商表示，包括主权贷款在内的银行业领域（称为结构化与融资）去年在拉丁美洲、东欧、中东和非洲的收入约为 35 亿美元，较 2023 年增长 40%。
在个别银行中，第一阿布扎比银行正在成为主要参与者，参与了塞内加尔交易以及尼日利亚 50 亿美元的交易，后者抵押率为 133.3%。非洲金融公司参与了两笔交易。
摩根大通于 2024 年与安哥拉达成 10 亿美元的总收益互换，今年又追加了 5 亿美元。它也是去年通过总收益互换向哥伦比亚贷款 93 亿美元的银行之一；其他银行包括桑坦德、法国巴黎银行、花旗和高盛。哥伦比亚此后已解除该总收益互换。
渣打银行承认参与总收益互换，但未提供细节。
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2 天前
2026-10-06 05:15:00 UTC
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2026-10-07 11:58:46 UTC
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2 天前
2026-10-06 05:21:06 UTC
一些政府利用总收益互换（TRS）以债券为抵押从银行融资，但这可能使普通债券持有人在债务重组中承担更多损失。塞内加尔等国的案例凸显了这一风险。
总收益互换（TRS）是一种衍生品，政府通过将本国债券作为抵押从银行获取融资。安哥拉、尼日利亚和塞内加尔等国已利用此方式筹集数十亿美元。然而，当国家陷入困境并寻求债务重组时，TRS 持有人的债权主张可能使普通债券持有人承担更多损失。塞内加尔目前正面临这一风险，其通过 TRS 借款 12 亿美元，债券持有人正努力确保相关银行不会获得优惠待遇。
TRS 的操作方式是，投资者向银行支付费用，以换取债券等资产的总回报（包括收入和资本损益）。政府发行债券后，将其作为抵押品从银行获得贷款，并支付贷款费用减去银行支付的债券票息。与回购协议不同，TRS 被归类为衍生品而非贷款，因此可能不会出现在财务报告中，导致债券持有人和评级机构难以了解国家的实际负债情况。
TRS 的抵押品价值往往远超借款金额，例如安哥拉的抵押品是借款的两倍，厄瓜多尔 2018 年的抵押率为 240%。更严重的是，政府抵押的是自身债券，当国家财政恶化时，这些债券会贬值，从而触发追加保证金的要求。安哥拉就曾在 1 月向摩根大通支付 2 亿美元以维持抵押品价值。这种安排可能使政府在资金紧张时被迫提供更多资金。
塞内加尔的危机源于 2024 年审计发现的约 70 亿美元未报告贷款。在国际货币基金组织项目暂停后，塞内加尔通过 TRS 从非洲金融公司、法国兴业银行和第一阿布扎比银行筹集了 7210 亿非洲法郎（约 12.4 亿美元），借款成本约 7%，远低于全球市场的 11-12%。政府披露的 TRS 债务总额为 17.9 亿美元，其中包括约 5 亿美元的“独立金额”作为缓冲。债券持有人认为 TRS 应纳入债务重组，因为国际投资者提供了外币融资，IMF 也将其视为外债。
目前尚无主权 TRS 重组的先例，但厄瓜多尔 2020 年曾向高盛和瑞信偿还 10 亿美元后再重组美元债券，导致债券持有人承担更大损失。世界银行和 IMF 官员警告 TRS 可能使未来债务处理复杂化。参与此类交易的银行包括第一阿布扎比银行、非洲金融公司、摩根大通等，相关业务收入在 2024 年同比增长 40% 至 35 亿美元。
Governments like Senegal and Angola are using total return swaps to raise funds, but these derivative deals may expose bondholders to extra losses in debt restructurings.
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