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Bond turbulence means it’s time for the ECB to put QT on hold
作者曾任欧洲央行执行委员会委员和法国兴业银行董事长
过去几个月，大多数发达经济体的长期利率大幅上升。这引发了金融市场尤其是债券持有人的担忧，并进一步推高收益率，形成恶性循环。
在欧洲，2011-2012 年危机的阴影再次浮现。最明显的迹象之一是核心国家和外围国家政府债券利差扩大，而这次法国被市场视为外围国家的一部分。
在许多方面，欧洲经济如今处于非常不同的位置。欧洲央行更有能力应对可能危及单一货币完整性的金融市场紧张局势。它拥有应对收益率飙升的债券购买工具和计划。
然而，观察人士和市场参与者更难理解的一个方面是，在当前压力下，欧洲央行为何继续实施量化紧缩政策，即在其资产（尤其是政府债券）到期时不进行替换，从而缩减资产负债表。这一政策意味着，在长期利率已经面临上行压力之际，私人投资者必须吸收更大份额的政府债券净供应。
该政策于 2023 年 3 月启动，旨在将央行资产负债表规模从此前十年的扩张中“恢复正常”。当时其他央行也采取了类似做法。然而，其他央行随后根据市场发展情况中断或调整了其做法。
原因是，在做出决定时，央行缩减资产负债表过程的利弊可能没有得到充分考虑和公开辩论。这些值得仔细评估。
新任美联储主席凯文·沃什设立了一个由三位著名经济学家领导的特别工作组，为美联储做这项工作。相比之下，在欧元区，回归正常被央行视为一种“义务”，其动机显然更多是对金融危机前世界的怀念，而非严谨的分析。事实上，央行资产负债表的规模本身并无“正常”可言，尤其是当基本经济和市场状况随时间发生根本变化时。
金融危机以来发生的变化之一是银行业监管。金融机构现在出于审慎原因被要求持有更多高质量流动资产，包括政府债券。如果银行再次被要求通过质押额外抵押品从央行获取流动性，这将进一步给收益率带来压力。
另一个例子是政府债券做市结构的变化，对冲基金等非银行机构发挥了更大作用。这是金融危机后监管的结果，使得市场在流动性紧张时面临压力，正如美国国债市场的一些事件所示。
此外，银行必须通过再融资操作以高于最低准备金报酬率的利率从央行获取流动性，这一体系给银行系统带来成本——最终将由客户承担。
这也激励银行持有更多政府债券，这与尽量减少银行 - 主权债务恶性循环的目标背道而驰——在恶性循环中，债务危机给主权债券带来压力，进而破坏银行稳定，并增加政府救助的风险。
欧洲央行的回应是，其量化紧缩的步伐相对缓慢，而且尽管新流动性框架的总体原则已经确定，但量化紧缩过渡的具体时机和校准仍不确定。然而，这增加了额外的不确定性，并给欧洲长期利率带来进一步上行压力。
在当前的形势下，通胀是首要关切，货币政策应主要通过其传统工具——短期政策利率来实施。
改变资产负债表规模应被视为次要工具。它实际上可能产生尚未被充分理解的不良影响。因此，审慎原则建议暂停量化紧缩，直到恢复更稳定的环境，同时花时间更好地理解其对金融市场的影响。
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欧洲央行应暂停量化紧缩，因长期利率飙升引发市场动荡，法国债券被视同外围国家，利差扩大。缩表政策加剧国债供给压力，需重新评估其影响。
近期多数发达经济体长期利率大幅上升，引发金融市场尤其是债券持有者的担忧，并推动收益率进一步走高，形成恶性循环。在欧洲，2011-2012 年危机的阴影重现，核心国与外围国国债利差扩大，法国此次被市场视为外围国家。
尽管欧洲央行拥有应对金融紧张的工具和购债计划，但其持续实施量化紧缩（QT）令人费解。该政策自 2023 年 3 月启动，旨在将资产负债表规模“回归正常”，但其他央行已根据市场变化暂停或调整类似做法。缩表意味着更多政府债券净供给需由私人投资者吸收，而此时长期利率已面临上行压力。
量化紧缩的利弊在决策时可能未充分考量。美联储新任主席凯文·沃什已成立由三位知名经济学家组成的特别工作组评估此事，而欧洲央行却将“回归正常”视为一种“义务”，更多出于对危机前世界的怀旧而非严谨分析。实际上，央行资产负债表规模并无固有“正常”标准，尤其当经济和市场条件发生根本性变化时。
金融危机后银行业监管要求金融机构持有更多高质量流动性资产（包括政府债券），这会在银行需通过抵押获取央行流动性时进一步推高收益率。同时，做市结构变化，对冲基金等非银行机构作用增大，在流动性紧张时加剧市场压力，美国国债市场已有例证。此外，银行通过再融资操作获取央行流动性且利率高于最低准备金报酬，会给银行体系带来成本，最终由客户承担，并激励银行增持政府债券，与打破银行 - 主权“厄运循环”的目标相悖。
欧洲央行回应称其 QT 步伐相对缓慢，新流动性框架的精确时机和校准仍不确定，但这反而增加不确定性，进一步推高欧洲长期利率。当前通胀为主要关切，货币政策应主要通过短期政策利率这一传统工具实施，资产负债表规模变化应视为次要工具，可能产生尚未充分理解的不利影响。审慎原则建议暂停 QT，直至环境更稳定，同时花时间更好地理解其对金融市场的影响。
The ECB should pause quantitative tightening as long-term rates surge and market stress widens euro-area bond spreads, with France treated as periphery. QT adds supply pressure and uncertainty, warranting a reassessment.
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