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Whispers of Contagion Risk Are Returning to Europe’s Bond Market
交易员们在密切关注欧洲政府债券市场传染的迹象，因为抛售引发了对该地区 15 年前债务危机的回忆。
直到上周，欧元区成员国的债券在很大程度上以同步方式在年内撤退——这是能源冲击导致通胀担忧并迫使该集团央行加息的结果。法国是明显的落后者，因为预算争吵和具有争议性的选举增加了全球逆风。
周四，情况发生了变化：法国债券进一步下跌，与意大利、比利时和希腊等国一起，创下多年来最大的利差变动。然而，德国在大型经济体中抵挡住了痛苦，因为投资者涌向传统避险，这也提振了最近疲软的美国国债。
法国债券危机加剧，投资者纷纷离场
一种情况是，一个主权债券市场的金融压力即使看起来不太合理也会传染到其他市场，也会产生让中央银行担心的混乱价格变动，迫使他们在严重情况下介入。这是 2011-2012 年欧元区债务危机的特征。
“我们开始看到传染的初步迹象，”摩根士丹利投资管理固定收益联合主管杰夫·穆勒说。“如果 10 月 1 日观察到的不稳定价格行动持续一段时间，这可能会引起政策制定者的注意。”
法国在欧元区过度借款、大预算赤字和对经济改革激烈的政治反对方面有的是同伴。意大利和比利时等国的沉重债务负担使其在更高利率的世界中特别脆弱。
确实，跨大陆的利差在很大程度上仍然相对较低，抛售在周五基本稳定下来，特别是长期债券特别恢复。但摆动的速度和程度让投资者处于边缘，并密切关注进一步的混乱迹象。
周末前，市场讨论集中在对欧洲央行的可能回应上。
贝森特淡化对收益率上升和人工智能泡沫担忧的担忧
官员们可以选择发出更强烈的信号，表明他们将更谨慎地进一步加息。交易员已经开始削减对进一步加息的押注，互换显示到明年年底有三次加息，比本周早些时候的四次少。
“法债波动可能成为进一步欧洲央行加息的限制因素，这是一个反对在本月底进行连续加息的论据，”标准人寿市场策略主管安东尼·奥布莱恩说，指的是法国政府债券。“更高的利率意味着更高的债务偿还成本，这反过来增加了对法国的财政压力。”
欧洲债券利差大跌引发对欧洲央行加息次数减少的押注
如果传染迹象加剧，欧洲央行可能考虑暂停其量化紧缩计划，该计划停止持有到期债券的再投资收益，根据花旗集团利率策略师杰米·西尔说。这将有效地减少必须由价格敏感投资者吸收的债券供应。
市场的大部分焦点集中在欧洲央行的传导保护工具上，这是一个无限的债券购买计划，2022 年创建以应对不正当、不有序的市场动态。
它从未被使用过，尽管它的存在被认为是为什么现在比 15 年前更不可能出现全面债券危机的关键原因。
对于法国来说，TPI 几乎肯定无法获得，因为其问题主要是自找的。法国央行行长埃马纽埃尔·穆兰警告他的同胞不要指望欧洲央行带来“奇迹解决方案”。
与此同时，如果抛售开始在市场的其他部分看起来越来越脱节，它可以被部署。
欧洲债券碎片化的新武器：快速简报
“如果法国选举结果导致其他市场传染，欧洲央行可能考虑支持它们，但不是 OATs，”巴克莱欧洲利率策略主管罗汉·卡纳说。“中央银行没有简单的选择。”
本周的剧烈波动部分归因于对冲基金在政府债券市场的日益增长的足迹。
特别是，投资者从意大利、西班牙或法国债券上获得更高收益率的所谓套利交易在短期债务上变得越来越受欢迎。
虽然这些交易在波动率低时可以证明有利可图，但市场观察者说，上周的动荡导致杠杆头寸的大范围洗盘——加剧了抛售。
“相信我：欧洲央行掌握着这一切——他们一直在与市场参与者交谈，包括对冲基金，”富达国际固定收益全球首席投资官马里昂·勒莫雷德克说。
“他们真的想了解正在发生的事情，他们准备好做任何必要的事情来避免任何大的爆炸。”
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交易员警惕欧洲国债市场出现传染迹象。上周法国国债与意大利、比利时和希腊债券同步大跌，德国国债则受到避险买盘支撑，令市场联想到约 15 年前的欧债危机。
交易员正警惕欧洲国债市场出现传染。今年大部分时间，欧元区成员国债券大体同步回落，原因是能源冲击推高通胀担忧并迫使欧洲央行加息；法国因预算争执和争议性选举表现最差。上周四，法国国债与意大利、比利时和希腊债券进一步下跌，利差出现数年来较大波动，而德国作为传统避险资产相对抗跌，近期疲弱的美国国债也获得买盘。
这种压力从一国蔓延到其他主权债市、即使看起来并不完全合理也会造成混乱定价的情形，正是央行担心的传染，也是 2011 至 2012 年欧债危机的特征。摩根士丹利投资管理固定收益联席主管 Jeff Mueller 表示，市场已开始出现初步传染迹象，若 10 月 1 日的异常价格波动持续，可能引起政策制定者关注。法国并非唯一面临过度借贷、巨额预算赤字和改革阻力的国家，意大利和比利时的沉重债务在高利率环境下尤其脆弱。不过，欧洲大部分利差仍相对较低，抛售在周五大体企稳，长久期债券尤其回升，但波动速度和幅度仍令投资者保持警惕。
周末前，市场讨论欧洲央行可能的回应。一种选择是更明确地暗示对进一步加息保持谨慎；掉期显示，交易员已把明年底前的加息预期从本周早些时候的四次下调到三次。Standard Life 市场策略主管 Anthony O’Brien 称，法国国债波动可能限制欧洲央行继续加息，也不利于本月稍后连续行动，因为更高利率会抬升偿债成本并加大法国财政压力。花旗利率策略师 Jamie Searle 认为，若传染加剧，欧洲央行或考虑暂停量化紧缩、停止再投资到期债券回笼资金，从而减少需由价格敏感投资者吸收的债券供给。
市场焦点还包括 2022 年设立、用于应对不合理且无序市场动态的无限量购债工具 TPI。该工具从未使用，但其存在被视为如今爆发全面债券危机的可能性低于约 15 年前的重要原因。由于法国的问题很大程度上是自身造成的，TPI 几乎肯定难以用于法国；法国央行行长 Emmanuel Moulin 警告同胞不要指望欧洲央行给出“奇迹方案”。若抛售在其他市场越来越脱离基本面，该工具仍可能被动用。巴克莱欧洲利率策略主管 Rohan Khanna 表示，若法国选举结果传染至其他市场，欧洲央行或考虑支持那些市场，但不是法国国债，央行没有轻松选择。
上周的剧烈波动部分被归因于对冲基金在国债市场中的参与扩大。投资者通过利差交易获取意大利、西班牙或法国债券、尤其是短债的较高收益率；低波动时这些交易可能获利，但过去一周的动荡导致杠杆头寸广泛平仓，从而加剧抛售。富达国际固定收益全球首席投资官 Marion Le Morhedec 表示，欧洲央行正密切关注并与包括对冲基金在内的市场参与者沟通，准备采取必要行动以避免重大冲击。
Traders are watching for contagion in Europe’s government bond market after French bonds sold off with Italy, Belgium and Greece, while Germany drew safe-haven demand, reviving memories of the debt crisis about 15 years ago.
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