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Treasuries are losing their moneyness
作者是《全能美元：世界最强大货币 500 年》的作者。
1981 年，经济学家托马斯·萨金特和尼尔·华莱士为明尼阿波利斯联储的季刊撰写了一篇题为《一些不愉快的货币主义算术》的短文。对货币主义者而言，这确实不愉快。该文的思想成为考虑政治经济学中最重要的权衡之一的基础：货币主导与财政主导。
在货币主导下，政府在花钱时受到限制。它不能卖出超过公众需求的债务。当公众不再需求时，政府债券利率上升，政府停止借贷。这使得中央银行能够通过买卖政府债务自由管理通胀。
在财政主导下，政府直接借它想借的、花它想花的钱，留给中央银行一个不愉快的选择。它可以购买债券，降低政府的利息成本但带来通胀风险，就像美联储在二战期间所做的那样；或者让中央银行让政治家们与市场博弈，冒着银行自身投资组合价值崩溃以及……通胀的风险。
这是一个有用的模型。但正如萨金特和华莱士早在 1981 年的文章中暗示的，政府可以钻进一个 wormhole（虫洞）。如果对主权债务的需求无法得到满足，则政府不受约束。它可以借款、花费、再借款、再花费。其债务成本保持低位，中央银行仍保有管理通胀的自主权。
自该文发表以来，美国一直在恰好通过这个 wormhole 滑行。华盛顿既是财政主导的，又不受债务成本的限制，这种状况如此稳固稳定，似乎是物理定律的结果；随着其持续，它引发了新的讨论：国债是债务还是货币？财政部是在像证券一样出售其债券，还是仅仅像发行货币一样发行它们？
当然，国债具备经济学家所说的“货币性”。它们像货币一样具有流动性。它们像货币一样无风险，这是一个成为经验真理的理想化事实。它们甚至被称为货币。交易员称它们为“现金”，这个历来极具灵活性的词可以容纳人们在任何世纪认为的货币。商业银行和美联储曾就国债是否具有与美国基础货币——美联储自身准备金——同等的安全地位进行争论。
很难找到全球对具有货币性的美元计价资产需求的上限，这让经济学家和政治家有幸能够将国债既视为证券又视为货币，视为一种具有独特性质的特殊现象。
这些区别曾经更为清晰。18 世纪，美国殖民地的议会直接向本国殖民者借款，通过发行小面额、流动性强的纸币——货币——来偿还债务。然而宪法禁止这种做法。亚历山大·汉密尔顿随后效仿英国，建立了联邦债券的流动市场。早期美国共和国会将债务卖给投资者以换取银行券和白银，而不会将其发行给公众作为货币。汉密尔顿体系建立在华盛顿的债务是债券而非货币这一假设之上。
政府债务如同现金货币的观念一直延续。内战期间，邦联州重新发行了自己的货币，而联邦政府则开始使用绿 backs（纸币）支出，这些纸币与一种模糊的承诺挂钩，即它们最终将用黄金回购。在大萧条之前的金融危机期间，城市会不时使用它们自行发行的“艰难时期货币”，这种货币在功能上类似旧殖民时期的纸币。
然而，每次旧的汉密尔顿体系都会重新确立自身：债券是证券，面向投资者出售以获得银行券和银行存款的现金。这似乎正在再次发生。正如我撰写本文时，美国 10 年期国债收益率为 5.25%。在正文中加入“正如我撰写”时对 10 年期来说是不正常的，除非国债不再特殊。
导致国债收益率上升的解释有很多。全球政府债务收益率都在上升。美国看来没有削减赤字的明显计划。一场战争推高了油价，进而推高通胀。数据中心的债务正在争夺现金。这些因素都是真实的，但它们无法完全解释目前国债收益率上升的斜率。
使国债如此类似货币的一个因素是其收益率变化缓慢，从而稳定其价值。有可能在几十年后，所有这些问题共同作用，突然侵蚀了美国债务的货币类流动性；货币性正从国债中被挤出。
萨金特和华莱士一直是正确的。在财政主导下，通胀必然会以某种方式到来，而中央银行没有好的选择。美国的国债仅仅是债券。虫洞正在关闭。
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自 1981 年 Sargent 与 Wallace 提出“不愉快的货币主义算术”以来，美国财政主导且不受债务成本约束，使得国债逐渐失去货币属性，近期 10 年期国债收益率升至 5.25%，表明其“货币性”正被挤出。
1981 年，经济学家 Sargent 和 Wallace 在明尼阿波利斯联储季刊发表《一些不愉快的货币主义算术》，指出货币主导与财政主导的权衡：在货币主导下政府受债务需求约束，中央银行可自由调节通胀；在财政主导下政府可随意举债，中央银行只能在购买债券降低利息成本但通胀风险，或让市场与政治博弈导致资产组合贬值和通胀之间艰难选择。
文章还暗示了一个“wormhole”：如果对主权债务的需求无法被满足，政府就不受约束，可以持续借贷和支出，债务成本保持低位，中央银行仍能保有调节通胀的自由度。自那时起，美国正是如此——财政主导且不受债务成本限制，这种状态看似由自然法则决定，促使人们重新审视国债是债券还是货币。
历史上，国债曾具备货币属性：具有高流动性、无风险，甚至被交易员称为“现金”。殖民时期的纸币、内战时期的绿钞以及大萧条时期的“硬 times 货币”都曾短暂让政府债务充当货币，但汉密尔顿建立的联邦债券市场一直把债务定位为证券而非货币，每次危机过去后这种体系都会重新确立。
如今，10 年期美国国债收益率已升至 5.25%，这在过去是罕见的，说明国债的货币性正被挤出。虽然全球债券收益率上升、财政赤字未见削减、能源价格推动通胀、数据中心债务抢占资金等因素皆有作用，但它们共同削弱了国债过去那种缓慢变化、价值稳定的货币特征。Sargent 和 Wallace 的结论再次得到验证：在财政主导下，通胀迟早会以某种形式出现，中央银行没有好选择，wormhole 正在关闭，国债正回归纯粹的债券属性。
Since the 1981 Sargent‑Wallace article, the U.S. has operated under fiscal dominance without debt‑cost constraints, giving Treasuries money‑like qualities; however, the recent rise in the 10‑year yield to 5.25% signals that this ‘moneyness’ is eroding and the wormhole is closing.
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