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Alphaville. The Ellison credit complex gets a bit more complex
我们之前开玩笑说，华纳的收购是金融末日的预兆。所以，迷信的人应该在下周——最新收购即将完成时——在日历上做个标记，这要感谢债券投资者愿意掏钱。
但 Paramount Skydance，这家债券发行方和华纳兄弟的收购方，是一家大型投资级公司，不是吗？虽然 520 亿美元对于债务资本市场团队来说仍然是一大笔需要找到买家的公司债券，但大型投资级公司似乎每周都在发行大量债券。
标普全球评级，9 月 24 日：
我们将对 PSKY（Paramount Skydance）的发行人信用评级从“BB+”下调至“BB”，因为我们预计收购即将完成时杠杆率将上升。
等等，什么？双 B 减不是投资级，而是垃圾级。
幸运的是，对于投资级债券投资者来说，Paramount Skydance 并没有让被定为垃圾级这样的小事妨碍其发行一大批投资级评级的债券。
对于这种规模的公开债务交易来说，有点不寻常的是，他们以特殊第一留置权质押的形式提供了额外的信用支持。正如标普全球评级在其“回收评级”报告中所解释的：
根据对特定债务发行的回收评估，发行评级是通过从债务发行人的发行人信用评级上调、下调或不上调得出的。
评级分析师认为，如果发生违约，享有此第一留置权质押的票据持有人将收回每美元 90-100 美分。至少，如果他们 2031 年的违约情景成为现实，他们是这么认为的。
2031 年的违约情景设想了一个世界，公司陷入困境，决定需要重组债务，但仍产生 102 亿美元的 EBITDA，使其企业价值约为 630 亿美元（在计入所有破产管理成本后）。
拥有第一留置权质押的债券持有人几乎可以优先获得这个想象中的 630 亿美元企业价值，这些优先权将债券评级推高至 BBB-，尽管发行方是 BB 级公司。不错。
还有其他信用支持帮助公司勉强越过投资级评级线吗？我们强调：
我们对 PSKY 的评级反映了埃里森家族（公司的控股实体）的承诺，即采取一切必要措施，到 2028 年将其净债务杠杆率降至 3.75 倍以下（按公司定义），到 2029 年降至 3.0 倍。
当然。
大卫·埃里森是 Paramount Skydance 的首席执行官。他也是拉里·埃里森的儿子。根据彭博亿万富翁指数，拉里·埃里森的身价为 1870 亿美元——主要基于他持有的甲骨文公司普通股的价值。拥有这家全球 AI 超大规模计算巨头 40% 股份的股东承诺采取一切必要措施去杠杆化，这对信贷投资者来说肯定相当令人安心。
我们检查了投资者如何为这家全球 AI 超大规模计算公司的信用度定价。我们还将新的 Paramount Skydance 债券以及 ICE BofA 公司债券指数中的其他所有 BBB 级美国公司债券放入图表中。
越来越明显的是，两家大型发行人的定价风险溢价远高于其他发行人。两者都处于投资级阶梯的最低层，而且都是埃里森家族的公司。
此外，正如 IFR 的克里斯·惠特尔今天指出的那样，使用信用违约互换为 Paramount 债务违约投保的成本已经飙升。而埃里森家族的承诺似乎并没有起到帮助作用（感谢 Dec Mullarkey，他也指出了这种相关性）：
部分原因可能是新 PSKY 债券的不幸持有者寻求转移风险。一篇 IFR 文章报道，新的 10 年期债券在发行后不久就下跌了近 5 个点，这表明也许不是每个人都在做长期打算。
但是，鉴于其悠久的历史，青色 Paramount CDS 线很可能指的是 Paramount Skydance 的 Paramount 子公司专门发行的债务，而该承诺显然已给予该子公司。标普将这家子公司的无担保债务评为低级别的 B+。
尽管如此，如果新的 PSKY 债务看起来没有被很好地吸收，至少我们不会嘀咕指数被操纵和被动机器人运营的基金被塞满。因为债券交易时机怪异，几乎可以保证到目前为止受害者都是主动的人类决策者。
正如 MainFT 周三报道的那样，Paramount Skydance 急于出售债券以完成对华纳兄弟探索的收购，“在第三季度截止日期之前，以避免高额罚款”。这种匆忙导致他们在 9 月 30 日出售：对于任何想成为公司债券指数成分股的人来说，这不是一个好日子。
纳入彭博指数（如美国综合指数和全球综合指数）的截止日期是月末最后一个工作日之前的两个工作日，即 9 月 28 日星期一。对于 ICE BoA 公司债券指数，月末再平衡的截止日期是月末前三个工作日，即 9 月 25 日星期五。而 iBoxx 美元流动投资级到期指数要求新发行在当月最后一天结算。新的 Paramount Skydance 债券将于 10 月 5 日结算。
因此，准被动或实际复制指数的投资者不太可能涌入。而主动管理型基金经理也不必担心错过一笔表现强劲的交易会带来相对基准的表现成本，至少在未来一个月内是这样。
进一步阅读：— 华纳收购是金融末日的预兆吗？（FTAV）— 关于公司债券市场发行，你不想知道的一切（FTAV）
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2026-10-02 15:44:29 UTC
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派拉蒙天舞发行 520 亿美元债券，公司评级为垃圾级，但债券因第一留置权担保和埃里森家族去杠杆承诺获投资级。债券风险溢价高，发行时机避开指数纳入，主动投资者接盘。
派拉蒙天舞（PSKY）为收购华纳兄弟探索公司，发行了 520 亿美元债券。尽管标普将其发行人评级下调至 BB（垃圾级），但债券本身却因特殊信用支持而获得投资级评级（BBB-）。这一信用支持包括第一留置权担保，以及控股方埃里森家族承诺采取一切必要措施，在 2028 年前将净负债率降至 3.75 倍以下，并在 2029 年前降至 3.0 倍。标普的恢复评级报告假设，若 2031 年发生违约，公司仍能产生 102 亿美元 EBITDA，企业价值约 630 亿美元，第一留置权债券持有人可回收 90% 至 100% 的本金。
然而，市场对这批债券的定价并不乐观。与同类投资级债券相比，派拉蒙天舞的债券风险溢价显著偏高，信用违约互换（CDS）成本也大幅飙升。发行后不久，10 年期债券价格下跌近 5 个点，显示部分投资者急于脱手。值得注意的是，另一家埃里森家族企业（可能指甲骨文）也面临类似的高风险溢价，两家公司均处于投资级最低档。
债券发行时机刻意避开了指数纳入截止日：9 月 30 日发行，而彭博和 ICE BofA 指数要求新债在月末前数日纳入，该债券需至 10 月 5 日结算，因此被动指数基金不会买入。这意味着接盘者均为主动管理型投资者，他们承担了相对基准的业绩风险。文章还调侃称，华纳收购案历来是金融危机的先兆，此次交易或许也值得警惕。
Paramount Skydance issued $52bn bonds rated investment grade despite the company being junk-rated, thanks to a first-lien charge and an Ellison family deleveraging pledge. The bonds trade with high risk premia, and the issuance timing avoided index inclusion, leaving active
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