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I’m even more bullish about stocks than a year ago
一年前，我写道贪婪将是我第四季度的投资策略。我认为我们正处于泡沫中，但还有上升空间。此外，自从我妈妈上幼儿园以来，美国股票在每年最后三个月的正收益比例达到 80%。
于是，到十月底我已经卖掉了投资组合中的所有股票基金，并在接下来的五个月里保持 100% 的现金头寸。现在贪婪还是说得通吗？我会无视自己的建议吗？
我把股票从婴儿车里扔出去的部分原因是它们在 2025 年至今表现得太好了。一切都感觉太完美。自一月以来我已经上涨了 17%，即使我没有持有美国股票，也仍然领先于标普 500。
今年，我的投资组合价值上涨了 11%，与美元计价的标普 500 持平，但以英镑计算则落后四个百分点。当然我会一直接受这一点。但它看来没有去年此时那样狂热和过热。
确实，SpaceX 已经出现，这是金融史上最狂热、最过热的公司上市。此外，为人工智能热潮融资的借贷规模和增速已经离谱——仅次年超大规模公司就将达到 3400 亿美元，据高盛称。
那么，我说股票相比 12 个月前感觉不那么兴奋是什么意思？这 necessarily 使它们更具吸引力吗？作为投资者，你想要 va-va-voom（激情），但你又不想付出过高的代价。
就收益而言。而且，自从我一年前的专栏以来，最非凡的发展是我每投入一美元所获得的利润大幅增加。在我投资的每个市场，今天的市盈率（前瞻市盈率）都更低。
我曾读到一位对冲基金经理经常对分析师大喊：‘别拿市盈率只有八倍的股票来告诉我它们便宜。给我看看你认为在 50 倍市盈率下被低估的东西！’
比如英伟达，我想。2023 年，其前瞻市盈率恰好是八倍（其滚动市盈率为 180 倍）。我当时会告诉老板这太贵了，只有傻子才会买入。
结果证明它其实便宜——这一点由英伟达股价随后翻了六倍得以说明。而且其盈利增长甚至更多，以至于根据 Capital IQ 的数据，共识前瞻市盈率已降至仅 19 倍。
它随着估值成长，正如专业人士所说——在英伟达的情况下甚至超过了这一点。这种较温和的版本正在更广泛的股票市场上演。在美国、日本和拉美，预测盈利比一年前高出三分之一。对于英国，增长幅度为 27%。拉美的盈利几乎将翻倍。
因此，如果我去年十月就知道美国利润将会是这样的水平，那么当时的 25 倍前瞻市盈率实际上更接近 18 倍。日本的对应数字是 13 而不是 17。富时 100 指数的对应数字更像是 11 而不是 14.5 倍。
盈利的激增是在我清仓股票很久之后才出现的。只有在伊朗发动行动之后，利润才在几乎所有地区开始加速增长。但你需要看长期走势图才能体会这有多么罕见——尤其是在美国。
于是，不仅我持有的每个股票市场的前瞻市盈率今天都比一年前低，而且除了美国之外，它们都低于我在海湾地区导弹飞舞时重新买入股票时所见的低点。
即使是标普 500 的市盈率也只略高——今天为 21.3 倍，而三月下旬为 20 倍。然而该指数已经上涨了五分之一。亚洲（日本除外）表现甚至更好，而其市盈率的下降幅度与美国的上升幅度相当。英国的情况类似，只是幅度较小。
如果投资者如今每股获得的利润相比股价要比一年前多得多，那么我们今天应该更看涨——对吧？其他条件相等的话，我想是这样。
任何预期回报计算都以当前数值为起点。估值相对于过去越高，预期回报就越低；反之亦然。股价可能偏离趋势多年。我已经等待一些比率回归均值数十年了。
但历史表明，估值越低的当下，股票市场未来的表现往往越好。在这种情况下，如果我一年前写完第三季度末评论时愿意持有股票，那么现在我应该更加热衷。
而我确实如此。当然存在许多风险。风险一直都有——即使年轻人认为艰难的投资环境是新事物。然而，与之前不同的是，当时的风险是估值下调（重新定价），而如今我认为值得担心的是错失盈利增长。
这归结为三点：你妈妈是否认为使用 ChatGPT 有用（需求）；计算价格是否会因激烈竞争而暴跌（供应）；人工智能是否能够在没有失控代理引发全球反弹的情况下保持不受监管。
目前我持乐观态度，尤其是考虑到股票市场对上升的债券收益率表现出的韧性。但你应该知道我的看涨情绪能持续多久，对吧？
作者是前投资组合经理。电子邮件：[email protected]
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6 天前
2026-10-02 12:52:21 UTC
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2026-10-02 12:55:39 UTC
作者去年曾因担心泡沫而清仓持现金，但如今指出各主要市场的市盈率已降低、盈利预期大幅上升，认为相对更具吸引力，因而比去年更看好股票。
去年作者曾写道，贪婪将是他的第四季度投资策略，他认为市场处于泡沫但仍有上升空间，于是在十月底卖掉了所有股票基金，随后五个月保持 100% 的现金头寸。
如今他觉得市场不像去年那样过度兴奋。SpaceX 的上市被称之为金融历史上最冲热的公司，而人工智能带来的借款规模据高盛预测明年将达 3400 亿美元。各主要市场的远期市盈率均低于一年前，以英伟达为例，其远期市盈率从 2023 年的 50 倍降至如今的 19 倍，盈利增长甚至更快。
盈利预期方面，美国、日本和拉美的盈利预期较去年高出约三分之一，英国高出 27%，拉美盈利几乎翻倍。若当时已知这些盈利水平，去年的远期市盈率实际上会更低：美国约从 25 倍降至 18 倍，日本从 17 倍降至 13 倍，富时 100 从 14.5 倍降至约 11 倍。
因此，作者认为每股盈利相对股价的提升使得股票更具吸引力，历史表明估值越低未来回报越好。与去年担心估值下调不同，如今的风险是可能错过盈利增长，这取决于：ChatGPT 的需求（比如他妈妈是否觉得有用）、算力价格是否因竞争而下降、以及人工智能能否在无监管的情况下避免出现失控事件引发全球反弹。
他对股市仍抱希望，特别是看到股票市场对上升的债券收益率表现出韧性。作者曾任投资组合经理，邮箱为 [email protected]。
Although the author sold all equities and held cash last year fearing a bubble, he now argues that lower forward P/E ratios and sharply higher earnings forecasts make stocks more attractive today, so he is more bullish than a year ago.
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