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Donald Quintin: ‘We’re entering a different market now’
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早上好。标普 500 指数已经连续四个月几乎没有变化。仔细观察就会发现，在此期间，市场对未来一年的盈利预期上升了 7% 或 8%，但这一变化恰好被市盈率指数从 22 降至 20 所抵消。在实际经济增长和通胀共同推高利率的环境下，这正是人们预期会发生的事情：未来盈利增加，但随着贴现率上升，这些盈利的估值下降。市场偶尔也会讲道理。如果你发现还有其他讲得通的事情，请发邮件给我们：[email protected]。
唐纳德·昆廷于 2010 年加入 Lone Star Funds，并于 2024 年成为首席执行官。此前，他曾在美林和所罗门兄弟公司工作。Lone Star 成立于 1995 年，投资领域涵盖私募股权、信贷和房地产。该集团总部位于伦敦，在全球各地设有办公室，从达拉斯到东京。根据监管文件，截至 2025 年底，其管理资产约为 360 亿美元。
《Unhedged》：Lone Star 的三项策略——收购、商业房地产和信贷——是如何结合在一起的？
唐纳德·昆廷：该基金在储蓄贷款危机期间从商业房地产起步，随后不断调整，以应对日本银行业危机，之后转向欧洲。随着投资机会扩大，将基金拆分为商业房地产和机会型策略是有意义的，我们在金融危机初期这样做了。后来，我们又将机会型策略拆分为信贷和传统收购。但在所有这些策略中，我们始终专注于价值投资。
《Unhedged》：你所说的价值是什么意思？
昆廷：我们关注有大量资产支持或某种可靠现金流的交易。因此，我们会严格控制进入价格，并寻找有机会进行改变的公司——回报取决于你能做些什么来改善企业，而不是取决于市场增长或估值倍数扩张。
例如，我们往往关注企业剥离，或一家全球企业希望剥离某项业务的情况。这些都是复杂的情形，需要大量工作，将业务从母公司中分离出来。这类情况需要丰富的经验，包括组建新的管理团队、解决技术短板，并真正确定企业作为独立实体应当是什么样子。
《Unhedged》：如果说许多收购公司考虑的是收入增长，而你更关注利润率或资本回报，这样说会不会过于简单？
昆廷：更广泛的市场历来关注收入增长或估值倍数扩张。就我们的投资方式而言，这只是价值主张的一小部分。真正的超额收益来自改善企业的基本利润率，或关注现金流。
《Unhedged》：上次我们交谈时，你谈到自己如何在金融危机的废墟中摸爬滚打——处理陷入困境的贷款和摇摇欲坠的 CDO。这教会了你什么？
昆廷：经历过金融危机会让你认识到过度杠杆等问题，也会让你关注事情可能如何出错……我在所罗门兄弟公司的固定收益部门开启职业生涯，担任抵押贷款部门的交易员。金融危机刚开始时，我转到美林，并与那里的管理层密切合作——包括约翰·塞恩和格雷格·弗莱明——最终促成了美林出售给美国银行。那是一次巨大的学习机会，期间有许多个不眠之夜，白天也要面对艰难局面。
《Unhedged》：我们看到收购行业的回报率下降、持有期延长。如今行业回报率是否永久性地降低了？
昆廷：我认为，市场正在出现分化，这将迫使行业回归私募股权在九十年代初创立时的样子——企业质量、管理层质量，以及对能够如何改善企业的现实判断，都非常重要。在购买企业之前，就要尊重并考虑将如何退出。当资金便宜、利率低、估值倍数不断扩张时，这种选股式的态度并不那么重要，因为水涨船高。如今，相对于近期历史水平，利率较高，而且很可能会在更长时间内维持高位。这给“增长将推动回报”的假设带来了压力……我们正在进入一个不同的市场。
《Unhedged》：2021 年是私募股权的狂热顶峰。现在已经过去五年了，也到了那一批收购项目成熟并退出的时候。它们会难以做到这一点吗？这是否会为 Lone Star 创造机会——帮助企业改善资产负债表，或在股权方面提供帮助？你是否已经跃跃欲试？
昆廷：我认为我们确实跃跃欲试。这会创造机会。总体而言，我同意你对 2021 年的判断，那段时期的估值倍数确实接近顶峰。疫情过后，EBITDA 被抬高；同时有大量廉价债务可用，而这些债务在运营公司层面并未从浮动利率对冲为固定利率。因为没人预料到利率会上升——他们只见过利率稳定或下降。这些情况现在正转化为信贷机会。你会看到一些好企业承受资本结构压力……对于收购价格偏高的公司，真正的挑战在于这些头寸是否还没有被下调到足够低的水平。让我感到意外的是，我们现在拥有大量来自私人信贷和银行市场的债务资本。总体而言，银行体系健康，而且有大量待投资资金。所以，交易所需的工具是具备的，对吧？你已经开始看到按资产逐项进行的交易，但还没有看到投资组合出售，其中很大一部分原因是这些公司没有成长到被收购时所对应的高估值水平，也没有达到增长预期。
《Unhedged》：所以，如果按市价计量，就会把糟糕的回报具体化。
昆廷：可以这么说。如果买方愿意买，而交易却没有发生，通常是因为卖方没有达到预期。
《Unhedged》：那私募股权投资面向零售投资者分销呢？Lone Star 没有这样做，但你怎么看？在哪些情况下适合这样做？这里是否存在机会？
昆廷：我们预计未来不会这样做。在零售领域募资需要一套庞大的体系。你看到这种做法普遍存在，往往是在那些已经规模很大、拥有许多不同募资渠道的机构中。这不是我们花时间思考过的事情。
《Unhedged》：你做过的最佳交易是什么？
昆廷：我对 Novo Banco 交易感到非常自豪。这笔交易收购了葡萄牙央行救助工具 Fundo 旗下的“好银行”。当时，有人呼吁清算该银行，葡萄牙政府也很难将其出售。这是一笔非常复杂的交易，需要在资产负债表、结构以及国家需求方面开展大量工作。我们提出了一项非常新颖的方案，使政府能够出售该银行，而我们买下了 75% 的股份。我真正感到自豪的是，我们重新聚焦了该银行，改善了治理，引入了技术，并扩大了它在葡萄牙的放贷范围。收购一家银行，尤其是在金融危机之后，会涉及许多利益相关者，包括欧洲央行、葡萄牙央行和葡萄牙政府，以及极其重要的利益相关者——葡萄牙民众。我们成功退出该银行，将其出售给法国银行 BPCE。我认为，这对葡萄牙而言是一个非常成功的故事。
《Unhedged》：最近信贷领域并没有太多困境资产。那么，信贷业务正忙于什么？
昆廷：信贷是我们基于机会进行的业务，鉴于我们所处的周期阶段，它并不是我们的重点。不过，机会正在出现，部分原因正是你刚才描述的情况——2019 年至 2021 年期间支付了过高价格并使用了过多债务。我还认为，利率处于高位正在制造问题……有些运营企业没有对冲债务，而且当时的定价近乎完美。债务开始影响现金流。这是我们明显看到的情况。此外，私人信贷一直是现有银行贷款市场的补充，也很好地补充了私募股权；但当你开始进入信贷周期时，如果承保中存在问题，就无法逃避后果。我们开始看到这类情况出现。不过，我仍认为现在还处于早期阶段。
我确实认为，市场将开始区分那些有处理压力型和困境型信贷经验的机构。那些在组建私人信贷业务时没有建立适当重组团队、没有预先考虑潜在问题的机构，将不得不匆忙追赶，只为找到相关专业能力。
《Unhedged》：我们处于信贷周期的哪个阶段？
昆廷：还处于早期阶段，但我们已经开始看到趋势。我认为，惠誉等机构公布的数据正在开始上升。我认为这与金融危机不同……到目前为止，经济仍表现良好，工业制造领域的订单仍保持稳定。但高利率环境持续的时间较长，已经产生了影响。
《Unhedged》：谈谈房地产业务。利率过去几乎为零，现在却达到 5%。这如何改变你管理该业务的方式？
昆廷：显然，我们也无法免受利率“更高且更持久”的影响。但我认为，这也为机会型投资者创造了机会，因为更高的利率会给个别情形带来压力。金融危机期间，大量资产池同时陷入压力。如今，更多是各自独立的特殊情况，而这些情况本身就为投资者创造了机会。银行环境也不同了，还有私人信贷。私人信贷的积极一面是，它是非常有耐心的资本。
《Unhedged》：当资产价值很高、利率不断上升时，所有人都想知道，是否会出现大规模错位？我不会问你这个问题，但我会问：如果出现错位，机会会在哪里？
昆廷：我认为，关键在于保持严格自律、务实，并能够迅速行动和处理复杂情况。在那类市场中，你不希望边做边学。你希望经验能够发挥作用。这正是经验的重要性所在。它能避免你作出日后会后悔的决定。
我们在昨天的通讯中错误地写道，10 年期美国国债收益率为 4.29%，而不是 5.29%。这是一个粗心的错误——而且是罗布犯下的，并非凯蒂，尽管通讯顶部署有凯蒂的署名。罗布对误导读者以及损害凯蒂的声誉表示遗憾。
一个硬汉。
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Lone Star 首席执行官唐纳德·昆廷表示，高利率环境正推动私募股权回归重视企业质量、管理层和实际改善能力的价值投资。2021 年高估值、低成本债务形成的压力，正逐步转化为信贷和资产交易机会。
Lone Star 首席执行官唐纳德·昆廷表示，当前市场正进入与低利率时期不同的新阶段。过去，廉价资金、低利率和估值扩张可以推高整体回报；如今利率相对近期历史水平更高，并可能维持更久，投资者必须重新重视企业质量、管理层、进入价格，以及实际改善利润率和现金流的能力。
昆廷介绍，Lone Star 的业务涵盖商业地产、信贷和传统收购，但各项策略都遵循价值投资原则，偏好有资产支持或可靠现金流的交易，尤其关注企业剥离等复杂情形。投资重点不是依赖市场增长或估值倍数扩张，而是通过改善管理、技术和业务结构来创造回报。
他认为，2021 年前后私募股权交易普遍存在估值偏高、疫情后 EBITDA 被抬高以及大量未对冲浮动利率债务等问题。由于许多企业未能达到收购时的增长预期，这些压力正转化为信贷机会，但卖方不愿按市价确认损失，使投资组合出售仍较少。昆廷还表示，私人信贷和银行市场仍有充足资金，银行体系总体健康，交易工具和资金储备依然存在。
在信贷领域，昆廷称高利率正在挤压部分企业现金流，市场已开始出现承保不足的案例，但信贷周期仍处于早期。他预计，具备处理压力和不良信贷经验的机构将逐渐与缺乏重组团队的私人信贷平台区分开来。房地产方面，高利率带来压力，也创造了更多具有个体性的机会；若市场发生剧烈调整，纪律性、快速执行能力和处理复杂交易的经验将成为关键。昆廷还称，Lone Star 不计划面向零售投资者募集私募股权资金，并将 Novo Banco 交易视为其最自豪的项目之一。
Lone Star CEO Donald Quintin says higher-for-longer rates are creating a different private equity market, where business quality, disciplined pricing and operational improvement matter more than growth or multiple expansion. He sees emerging opportunities in stressed credit and
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