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How India Built and Broke the World’s Biggest Options Market A dusty dairy town’s love affair with options tells the story of a multibillion-dollar retail wipeout and a regulatory crackdown.
新德里西南 600 公里（373 英里）处，穿过拉贾斯坦邦尘土飞扬的公路和收费站，便是冈加普尔。几代人来，这座小镇一直向附近城市供应甜腻的梅瓦德冰淇淋。但在十年之交的几年间，这座约有 2.8 万人口的小镇痴迷于屏幕上闪烁的红绿 K 线。
“笔记本电脑和手机上到处都是期权交易网站和应用，”27 岁的迪帕克·普拉贾帕特说。他曾通过 Facebook 和电商公司 Meesho 销售女装，后来转而交易。他眼看着家乡从一个沉寂的乳业中心变成了更像去中心化交易大厅的地方。人们到处交易——泥砖房门口、印度楝树下——三代人经常挤在一起，或俯身围着一块手机屏幕。YouTube 就是课堂。过去只谈庄稼收成和当地婚礼八卦的晚餐谈话，如今围绕着交易心理和充斥着“theta 衰减”等希腊字母术语的投资者行话展开。
普拉贾帕特损失了超过 15 万卢比（1563 美元），其中大部分是他辛苦攒下的积蓄。在一个普通工薪雇员年收入约 29 万卢比的国家，这是一大笔钱。
冈加普尔的期权狂热正在印度各地上演，显示出日常交易已多么深地渗入这个国家的社会肌理。2023 年，印度投资者交易了 850 亿份期权合约，数量居全球所有市场之首。这股狂热吸引了冈加普尔等城镇的首次交易者，也吸引了包括简街集团在内的一些华尔街最成熟的公司。此后，印度证券交易委员会（SEBI）指控这家纽约量化交易公司操纵关键指数，以从期权押注中获利——该公司强烈否认这些指控，并正在法庭上提出抗辩——这起案件可能改变全球投资印度市场的方式。
推动繁荣启动的力量十分平凡：廉价智能手机、极低的数据费用，以及更低的准入门槛。Zerodha、Groww 和 Angel One 等折扣经纪商在 2010 年代末通过降低费用打下了基础。其他公司随后跟进。2020 年，科塔克·马辛德拉银行有限公司的经纪业务部门 Kotak Neo 推出免交易费计划，让客户可以免费买卖当日股票，衍生品订单每笔只需 20 卢比。
与此同时，疫情袭来。数百万年轻印度人被困在家中，手头有一点闲钱，也有大量空闲时间。数字基础设施已经在那里等待着他们。
起初交易的只是股票，是人们熟悉和了解的公司的小额股份。但平淡无奇的股票无法提供那种即时满足感，而这种满足感后来定义了印度散户交易热潮。超短期限的每周期权指数期权让交易者可以押注市场几天内的方向，点燃了导火索。
期权早已在印度主要交易所——印度国家证券交易所（NSE）和 BSE 有限公司——上市，长期以来一直是专业投资者管理风险的工具。如今，它们找到了一个庞大的新受众；这些人对长期投资的兴趣不如对快速行动的兴趣大。
对许多新散户交易者而言，长期持有资本并不是重点。他们想迅速赢一大笔钱，而入场成本可能还不到一瓶茶水的价格。交易者可以押注印度基准股指 Nifty 50，或代表该国最大几家贷款机构的 Nifty Bank。市场朝正确方向发生一个微小变动，就可能在几分钟内让他们的资金翻倍或翻三倍；朝相反方向变动，则可能抹去他们投入的一切。
“感觉就像一个可以直接装进口袋的合法赌场，”金融服务公司 Kkerdos Creators LLP 创始合伙人维布豪夫·苏德说。他在德里的办公室里近距离见证了这场疯狂。他说，市场似乎已经成为“月薪 3 万卢比的办公室工作唯一可行的逃逸速度”——而且很危险。
‘一个赚钱的下午’
在繁荣时期积累起追随者的交易者之一是吉滕德拉·贾因，他此前从事信息技术工作。由于推广一种每天上午 9 点 20 分卖出所谓“平值跨式期权”的策略，他在 9 万多名社交媒体粉丝中以“9:20 跨式交易者”闻名。可以把它理解为一种市场将保持平静的赌注——交易者同时为上涨和下跌提供保险，只要价格在任一方向上都没有移动太远，就能收取权利金。
贾因于 2018 年进入市场，那是他所谓的“金矿”时期。后来疫情来临，突然所有人都想搭上期权致富列车。波动率激增，期权价格上涨，像贾因这样坚持自己交易方法的人获得了如今看来几乎难以置信的回报。
“我们开始时杠杆几乎不受限制，所有人都在赚钱，”贾因说。“疫情期间，权利金非常高，即使是简单的期权卖出策略也能产生惊人的回报。我们的年回报率超过 80%。到处都是绿草，真的，到处都是。”他说，四年间他的初始资本增加了 10 倍。
到 2024 年初，从孟买传出的数字已经不再符合直觉。印度的衍生品交易远远超过标的股票交易，程度远高于其他市场。根据期货业协会的数据，按成交合约数量计算，印度已成为全球最大的股票期权市场，占全球交易量约 84%。按美元计算，这种主导地位没那么明显。印度期权合约通常比美国同类合约便宜得多，因此按交易价值计算美国市场更大。但低成本也是其吸引力的一部分，使普通印度人也能参与风险很高的市场押注。
交易所不断给这台机器添柴。NSE 和 BSE 安排不同的指数期权在不同日期到期，让交易者一周每天都有新的市场押注。周一属于 Nifty Midcap Select，这是一个由流动性较高的中型公司组成的篮子；周二是追踪金融公司的 FinNifty；周三交易 Nifty Bank；旗舰指数 Nifty 50 在周四到期；随后，BSE 的 30 只蓝筹股基准指数 Sensex 在周五结束这一周。每天早晨都是新的开始，每个下午则是在时钟走完之前进行的一场疯狂竞赛。
围绕这个日历，一小批交易学院逐渐发展起来。它们占据了许多城市的商业楼宇，就像 IT 和医学考试培训中心曾经那样；后两者此前曾被宣传为实现社会流动的门票。
“他们想要的是一个赚钱下午的公式，”阿格拉瓦尔说。
随着用户数量不断增长，经纪公司的估值攀升至数十亿美元。散户交易者追逐便宜但高风险的期权押注，推动价格和预期波动率上升。成熟的交易公司很乐意站在交易的另一边。NSE 和 BSE 的交易量膨胀到前所未有的水平。印度国家证券交易所有限公司的利润仅在四年内就增长了三倍以上；规模较小的 BSE 有限公司净利润增长了近 10 倍，尽管其基数较小。总部位于加尔各答的 129 Wealth 基金经理普拉森吉特·保罗目睹了这场狂热，并劝许多投资者后退一步。他称其规模“令人难以置信”。
监管者
经纪商和交易所蓬勃发展之际，支撑这项交易的数学规律却从未真正有利于散户投资者。
9:20 跨式交易者贾因说，他在 2022 年末注意到了转变。曾经可靠奏效的交易开始失灵，因为越来越多的交易者涌入同样的押注，轻松赚钱变得更加困难。
SEBI 于 2023 年 1 月发布研究报告，并在今年 8 月再次强调，期货和期权个人交易者中有十分之九在亏损，平均每年亏损约 12.8 万卢比。2023 财政年度，全国散户交易者损失超过 5000 亿卢比，其中很大一部分损失流向了交易另一方的成熟公司和专业投资者。
损害超出了交易屏幕。2024 年，时任 SEBI 主席马达比·普里·布赫警告说，这场狂热带来了更广泛的经济成本，将家庭储蓄从生产性投资中抽走。本可以用于消费或为家庭积累保障的钱，被焚烧在期权炉火中。
作为回应，SEBI 于 2024 年 10 月和 11 月采取整顿措施，将期权合约的最低规模大致从 500 万卢比提高到 1500 万卢比，约为原来的三倍。交易者无需拿出接近这一数额的钱：期权买方只需支付权利金，就像支付一小笔费用，预订以固定价格购买一车橙子的权利，而不是直接买下这些橙子。但 SEBI 实际上让这辆卡车变大了三倍。如果此前一笔期权押注的成本是 500 卢比，那么在单位权利金不变的情况下，同样的押注如今可能要花费约 1500 卢比。
这道新的门槛意义重大，挤出了许多推动繁荣的小额交易者。监管机构还规定，每家交易所只能有一个指数的期权每周到期。NSE 保留了 Nifty 50，BSE 保留了 Sensex，而大多数其他指数转为每月到期。综合来看，这些变化使期权交易成本更高、节奏更慢，针对的是曾推动这场狂热的超短期投机。
这奏效了。几周之内，全球最活跃的衍生品市场便泄了气。
大交易
到 2025 年初，市场已变得更冷清、更机构化，主要交易所期权成交量合计下降了 30% 至 40%。随后在 7 月，一枚炸弹落下。SEBI 发布了一份 105 页的命令，指控简街大规模操纵指数。
这起案件几乎是偶然浮出水面的——在纽约的一起诉讼中，简街曾起诉跳槽到千禧管理公司的前雇员，称对方窃取了交易策略（简街和千禧管理于 2024 年达成和解）。这场纠纷的法庭文件给了印度监管机构深入调查简街的理由，他们发现，这家公司在 2023 年 1 月至 2025 年 3 月期间从印度业务中获得的净利润估计为 43 亿美元。
SEBI 在命令中描述了一种在大量期权到期日实施的两部分策略。据称，上午该公司买入包括科塔克·马辛德拉银行、印度国家银行和 Axis Bank 在内的银行股票，推高股价和 Nifty Bank 指数。SEBI 称，在交易者追逐这波上涨时，简街在另一边建立指数期权空头头寸，也就是押注指数下跌。随后据称该公司在下午反向操作：将同样的股票和期货卖回市场，随着到期时间临近拖低指数。这一举动损害了看涨期权头寸的价值，却提升了简街看跌期权头寸的价值。
SEBI 称，仅在 2024 年 1 月 17 日这一天，该公司就以这种方式赚取了 73.5 亿卢比（按当时汇率为 8840 万美元）。SEBI 表示，简街在 2025 年 2 月收到 NSE 警告函后仍继续实施该策略。7 月，监管机构暂时禁止简街交易印度证券，并下令查封和冻结该公司涉嫌取得的超过 480 亿卢比收益。
简街否认有不当行为，并在给员工的电子邮件中表示，这些交易是基本的指数套利，旨在从期权与相关股票和期货之间的价格差异中获利，同时帮助消除这些差异。该公司称，其交易通过强化衍生品与实体经济之间的经济联系，使印度金融市场更加健康。简街已向证券上诉法庭提起上诉，称监管机构扣留了与其辩护相关的文件。该公司将 484 亿卢比存入托管账户，从而得以恢复交易，但此后基本处于观望状态。简街和 SEBI 均未回应置评请求。
余波
与此同时，散户交易的退潮正波及那些伴随这场繁荣成长起来的企业。交易学院一批批关闭，教室空置，招牌被拆下，讲师回到传统的投资咨询工作，或转而为学生准备公务员考试。
“音乐不只是慢了下来——电网被切断了，”WealthMills Securities 股票策略主管克兰蒂·巴蒂尼说。他表示，2023 年，他的电话不断响起；到 2025 年初，那些账户却已沉默。一个过去用 1 万卢比交易的客户，突然需要多得多的钱才能下一个基本订单，而大多数人就此离开了。巴蒂尼说，轻松赚钱的梦想已经消失。
“我觉得这场游戏对像我这样的人不公平，”来自拉杰果德的纳斯林说。她损失了超过 40 万卢比，并要求隐去全名，因为害怕丈夫发现她的损失。“我一直想着可以把钱赢回来，下一笔交易会弥补上一笔。但损失只是不断增加。钱消失得太快了，之后只剩下一种无助感，觉得自己什么也做不了，无法把钱拿回来。”
随着散户期权交易降温，交易所再也不能依赖小型交易者创造的高交易量。焦点转向吸引海外长期机构投资者，并通过新上市扩大传统股票业务。
蔓延到印度资本市场资产负债表上的寂静，也笼罩了冈加普尔。如今，这座小镇大体恢复了原有的农业节奏和每日公交车的嘎嘎声。但损失以不那么显眼的方式持续存在。本可用于下一季播种、学费、女儿婚礼或修缮家宅的钱，已消失在有时只持续几分钟的交易中。一些居民仍在偿还为交易而借的钱；另一些人推迟了曾经认为理所当然的购买和计划。交易应用可能已经从他们的手机上消失，但对许多家庭来说，账单仍在到期。
普拉贾帕特说，他并不怀念那些损失，也不怀念盯着手机上闪烁价格的日子。他怀念的是那种可能性，怀念地理位置和环境似乎不再决定谁能参与印度不断增长的金融市场的想法。短暂的一段时间里，一部智能手机和几千卢比似乎就足以让冈加普尔的人与其他人站在同一起跑线上。
“在它持续的那段时间里，这是一场美丽的疯狂，”普拉贾帕特站在门廊上眺望时说。“有那么一刻，我们觉得自己就在这里、在尘土飞扬的小巷里，与全球资本主义的心脏相连。我们以为自己把闪电装进了瓶子。现在闪电消失了，只剩下我们手里拿着瓶子。”
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印度曾拥有全球最大的期权市场，但散户损失惨重，监管机构出手限制，市场随之降温。文章以小镇甘加普尔为例，讲述期权交易狂热及其后果。
印度拉贾斯坦邦的小镇甘加普尔曾以乳制品闻名，但在 2020 年代初，当地居民沉迷于期权交易。27 岁的迪帕克·普拉贾帕特损失超过 15 万卢比，相当于印度普通工薪族半年多的收入。这种狂热在全国蔓延，2023 年印度投资者交易了 850 亿份期权合约，成为全球最大市场。
市场繁荣建立在廉价智能手机、低数据费用和低门槛之上。折扣券商如 Zerodha、Groww 等降低费用，疫情期间年轻人被困家中，转向超短期指数期权。交易者只需少量资金即可押注 Nifty 50 或 Nifty Bank，市场小幅波动就能让资金翻倍或归零。交易学院如雨后春笋般涌现，教授“9:20 straddle”等策略。
监管机构印度证券交易委员会（SEBI）在 2023 年 1 月发布研究显示，90% 的期货和期权散户亏损，平均每年损失约 12.8 万卢比。2024 年，SEBI 将期权合约最低规模从 500 万卢比提高至 1500 万卢比，并限制每周到期指数数量，市场迅速降温，主要交易所期权成交量下降 30% 至 40%。
2025 年 7 月，SEBI 指控纽约量化交易公司 Jane Street 操纵指数，通过买卖银行股和期权获利约 43 亿美元。Jane Street 否认不当行为，称其交易是基础套利，并已上诉。监管机构暂时禁止其交易，但该公司存入 484 亿卢比保证金后恢复运营。
市场冷却后，交易学院纷纷关闭，散户退出，交易所转向吸引长期机构投资者。甘加普尔恢复平静，但许多家庭仍在偿还交易债务。普拉贾帕特表示，他不怀念损失，但怀念那种可能性——智能手机和几千卢比曾让小镇居民感觉与全球资本市场相连。
India built the world's biggest options market, but retail traders lost billions, leading to a regulatory crackdown and market collapse. The story is told through a small town's obsession with options trading.
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