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Why China Can’t Sort Out Its Property Market Mess
中国房地产市场曾是该国最大的增长动力之一，但过去五年来一直处于下行螺旋之中。房地产价值持续暴跌，陷入财务困境的家庭被迫出售房产，而在投机性项目上累积巨额债务的公寓开发商也濒临崩溃。
政府曾采取措施结束危机，市场重振一度因此出现了一些乐观情绪，但与政府有关联的开发商中国万科股份有限公司报告称，去年年度亏损创纪录地达到 890 亿元人民币（130 亿美元），使该公司过去两个财年的累计亏损超过 1300 亿元人民币，也显示出问题的严重程度。此前，2025 年 8 月，中国房地产行业达到一个令人不安的里程碑：房地产巨头中国恒大集团从香港证券交易所退市，使其股票实际上变得一文不值。
中国如今又宣布了进一步措施，包括旨在减轻低收入家庭经济负担的抵押贷款补贴，以及放宽主要城市对非居民购房的规定。房地产低迷加剧了人们对进一步恶化可能令该国金融体系不稳定的担忧。它已经迫使中国银行业面对一个棘手问题：不断下跌的房地产价值使数百万笔抵押贷款陷入资不抵债状态，增加了贷款机构蒙受损失的风险。
1998 年，中国在数十年严格限制私人销售房屋后，建立了全国性的住房市场。当时，中国只有三分之一人口居住在城镇。如今这一比例已升至三分之二，城镇人口增加了 4.8 亿。从农村涌向城市的人口，为建筑企业和开发商带来了巨大的商业机会。
随着新兴中产阶级纷纷投入当时少数可用的安全投资之一，大量资金涌入房地产市场，推动截至 2022 年的 15 年间房价上涨了 6 倍。依靠出售公共土地获得部分收入的地方和区域政府，也鼓励了房地产开发热潮。在行业规模达到顶峰时，房地产直接和间接贡献了国内产出的约四分之一，并占家庭资产的近 80%。估算数字各不相同，但如果计入新房、二手房和库存，2019 年该行业价值约为 52 万亿美元，大约是美国房地产市场规模的两倍。
房地产热潮由债务推动，建筑商纷纷扩张以满足预期的未来需求。繁荣鼓励了投机性购买，开发商预售新房，并越来越多地转向外国投资者筹集资金。隐性负债使信用风险难以评估。投机导致价格飙升，在深圳等繁荣城市，相对于当地收入水平，住房变得比伦敦或纽约更加难以负担。为此，政府于 2020 年开始行动，以降低房地产泡沫风险，并缓解高房价可能造成的不平等。
官员们急于遏制行业债务，并担心接连不断的违约会冲击中国金融体系，于是开始压缩开发商获得的新融资，并要求银行放慢抵押贷款发放速度。政府对开发商的债务比率和现金持有量实施严格规定，国营媒体将其称为“三条红线”。这些措施引发了开发商的现金危机，而暂停建筑工地等遏制新冠疫情的激进措施又加剧了危机。
许多开发商的财务状况本已捉襟见肘，无法遵守新规定。2021 年，恒大对超过 3000 亿美元的债务违约，引发了中国房地产危机。随后又有两家房地产巨头违约：融创中国控股有限公司于 2022 年违约，碧桂园控股有限公司于 2023 年违约。
恒大的垮台是中国房地产危机中规模最大的企业崩溃，远超其他案例。恒大由许家印于 1996 年创立，自成立之初便依靠大量借贷快速扩张。它成为同行中负债最多的借款方，截至 2021 年底总负债约达 3600 亿美元。
一段时间内，恒大按合约销售额计算是中国最大的开发商，2017 年巅峰时期市值超过 500 亿美元。创始人兼董事长许家印曾成为亚洲第二富有的人。多年来，公司还投资电动汽车行业，并收购了一家当地足球俱乐部。
但在北京于 2020 年开始整顿房地产行业后，新措施限制了开发商的借贷能力，实际上切断了其获得信贷市场资金的生命线。在重组尝试失败后，恒大于 2024 年被香港法院下令清盘。经过长时间停牌后，这家总部位于广州的公司于次年退市。
今年 8 月 20 日，许家印承认包括集资诈骗和行贿在内的罪名后，被判处终身监禁。法院还判处另外 56 名与恒大有关的人员，包括许家印的儿子许智健和许腾鹤；他的前公司则被罚款 158.2 亿元人民币（24 亿美元）。
在经历多年买家无止境的需求后，房地产市场陷入停滞。除了政府的贷款限制，新冠封控带来的经济冲击强化了节俭文化，而就业市场恶化意味着人们突然面临裁员和减薪。
房地产价格于 2021 年年底开始下跌。截至 7 月，一线城市二手房价格已经下跌超过三分之一，而规模较小城市的房价跌幅更大。
截至 2025 年底，家庭债务接近人均可支配收入的创纪录水平，达到 137%，房主正承受越来越大的财务压力。一些房主被迫折价出售房产，进一步加大了房价下行压力。
房地产市场疲弱继续冲击资金更加紧张的开发商。中型开发商中国南城控股有限公司于 2025 年 8 月被香港高等法院下令清盘，此前该公司已违约超过两年。自 2021 年危机开始以来，香港法院已对中国开发商至少发出 9 项清盘令。
2022 年，政府意识到遏制市场的规定已经矫枉过正。为了避免出现“雷曼时刻”——即 2008 年美国银行倒闭向全球市场引发冲击——政府公布了一系列措施，重点增加开发商的股权、债券和贷款融资，以缓解流动性紧缩。
开发商获准从公寓预售中获得更多资金。预售是该行业最大的资金来源；政府还预先发放了 2000 亿元人民币（270 亿美元）专项贷款，用于完成停滞的住房项目。政府调整了金融规则，允许央行加大对陷入困境开发商的支持，并要求银行确保一些地区的住房抵押贷款和开发商贷款都实现增长。
自 2024 年年中以来，政府下调了存量房贷利率，放松了大城市的购房限制，并降低了购房税费。对于在一些大城市寻求改善住房条件的人，政府也降低了购房成本。2025 年 8 月，北京方面取消了一项上限，允许符合条件的家庭在远郊地区购买不限数量的住房，上海和深圳随后也采取了类似措施。
尽管采取了这些措施，房地产市场仍在恶化。9 月底，政府宣布了进一步支持市场的努力，但相关措施的范围和规模都小于预期。其中包括向首套房购房者提供房贷利息补贴，但所购房产必须同时满足面积不超过 120 平方米（1292 平方英尺）、价格不超过 150 万元人民币的条件。补贴相当于抵押贷款本金年化 1 个百分点的利息，期限最长为 5 年。
政府官员显然急于控制房地产危机。他们的目标是限制危机对开发商造成的损害，并阻止危机蔓延至经济中其他脆弱领域。这些领域包括房地产风险敞口较高的银行、雇用 5100 万人的建筑业，以及依靠向开发商出售土地来维持公共支出的地方政府。
截至 6 月底，中国银行业坏账——即银行已不再指望收回的贷款——达到创纪录的 3.7 万亿元人民币。惠誉评级警告称，随着家庭努力偿还抵押贷款和其他贷款，情况可能在 2026 年进一步恶化。
瑞银集团估计，到 2027 年，中国可能有 330 万套住房陷入资不抵债状态，也就是说，这些房产的价值将低于其担保债务。换言之，出售这些房产所得不足以全额偿还尚未偿还的抵押贷款。瑞银估计，以这些房产作抵押的抵押贷款和商业贷款中，最多有 2320 亿元人民币可能面临风险。尽管与中国整体未偿贷款规模相比，这一数字相对较小，但资不抵债贷款的规模在中国历史上将前所未有。
房地产市场长期低迷还可能加剧通缩压力。前财政部长楼继伟最近警告称，房价下跌导致家庭前景恶化，将影响消费水平并加剧价格下跌。摩根士丹利和总部位于北京的智库中国金融四十人论坛的经济学家表示，房地产行业对通胀的拖累甚至可能大于官方数据显示的程度。
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中国房地产市场已持续下滑五年，开发商高负债、房价下跌和家庭偿付压力相互加剧。政府虽推出降息、购房限制放宽及按揭补贴等措施，但银行、地方政府和金融体系面临的风险仍在上升。
中国房地产市场曾是经济增长的重要引擎，但过去五年持续恶化。房价下跌、家庭财务困境和开发商债务危机相互作用，导致部分业主被迫折价出售房产，开发商则面临流动性紧张乃至清算。政府关联开发商万科去年亏损 890 亿元人民币，过去两个财年的累计亏损超过 1300 亿元；恒大集团也在 2025 年 8 月从香港交易所退市，股票实际上变得一文不值。
房地产繁荣始于 1998 年住房市场全国化。随着城镇人口大幅增加，中产阶层将住房视为少数安全投资之一，房价在截至 2022 年的 15 年间上涨约六倍。开发商依靠借贷和预售扩张，地方政府则依赖土地出让收入。房地产及相关产业一度直接和间接贡献约四分之一的国内产出，并占家庭资产近八成。为遏制泡沫和债务风险，政府在 2020 年推出限制开发商债务和现金状况的“三条红线”，随后引发融资紧缩。恒大于 2021 年拖欠超过 3000 亿美元，融创中国和碧桂园分别在 2022 年和 2023 年违约。
恒大创始人许家印曾将公司扩张为中国最大的开发商之一，但重度借贷使其在监管收紧后失去信贷市场支持。重组失败后，恒大于 2024 年被香港法院下达清盘令，并在次年退市。文章称，许家印于当年 8 月因集资诈骗、贿赂等指控认罪后被判终身监禁，另有 56 人因与恒大相关的指控被判刑，相关前公司被罚款 158.2 亿元人民币。
疫情封控、就业市场恶化以及购房和按揭限制进一步削弱需求。二线及以下城市房价跌幅更大；截至 2025 年底，居民债务接近人均可支配收入的 137%。政府自 2022 年起通过增加开发商股权、债券和贷款融资、提供 2000 亿元保交楼专项借款、降低按揭成本、放宽大城市购房限制和下调购房税费等方式救市。2025 年 9 月底公布的新措施还包括针对首套、面积不超过 120 平方米且总价不超过 150 万元房屋的按揭利息补贴，期限最长五年。
房地产持续低迷可能波及银行、建筑业和地方政府。中国银行不良贷款在 6 月底达到 3.7 万亿元，惠誉警告 2026 年风险可能进一步恶化。瑞银估计，到 2027 年可能有 330 万套住房资不抵债，相关按揭和以房产作抵押的商业贷款中至多 2320 亿元面临风险。长期低迷还可能加剧通缩压力，因为房产贬值会削弱家庭消费意愿并推动价格进一步下跌。
China’s property downturn has lasted five years, deepening losses for developers and financial pressure on households. Government support has expanded, but risks are spreading to banks, local governments and the wider economy.
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