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Is the world really drowning in debt?
根据国际金融协会（IIF）最新发布的《全球债务监测报告》，2026 年上半年全球总债务达到 365 万亿美元，相当于全球 GDP 的 311%。我们应该担心吗？IIF 认为应该担心，指出“成熟市场政府现在在利息支出上的花费超过了世界在人工智能、国防或能源上的投资”，以及“债务已经更多成为政治问题而非宏观金融问题——在选举和短期速效方案之间形成恶性循环，而随着更高债务的边际效用递减，长期脆弱性加剧”。更引人注目的是，IIF 对高收入国家的债务担忧多于对发展中或新兴经济体的担忧。
然而，IIF 也显示，2018 年至 2026 年 6 月期间，全球债务与产出比率的上升不到 10 个百分点。这听起来并不那么糟糕。情况显著：该比率在 2021 年初达到疫情后峰值 337%，随后到 2023 年底下降了 27 个百分点。这一“债务杀手”是什么？正是传统的（所谓“意外的”）通胀。通胀消除债务并非首次出现；以英国消除其二战后债务为例，通胀曾是重要因素。对于能够以本币印刷货币偿还债务的国家来说，这往往就是发生的事情。（见图表）。
但通胀留下了遗产。这是利率如今高于疫情前水平的原因之一。成熟经济体政府的利息支出激增：从 2021 年 12 月至 2026 年 8 月底，利息支出占 GDP 的比重上升了 1.5 个百分点，达到 3.3%。以美国为例，作为 GDP 比重的利息成本在 2021 年 1 月至 2026 年间上升了 1.6 个百分点。
政府借贷水平及其成本的变化是核心，但不是全部。IIF 还指出，与人工智能相关的公司债券发行近期大幅增加。IIF 估计，2026 年此类债券发行规模将达到 5410 亿美元，而三年前仅为 900 亿美元。相关的投资热潮也是推高利率的因素，从而间接导致政府债务成本上升。
值得注意的是，人工智能相关公司债的期限远长于美国国债：截至 2026 年，前者平均期限达到 13.4 年（2024 年为 11.5 年），而美国国债的平均期限仅为 2.5 年（2024 年为 6.1 年）。人工智能相关公司债的利息仅比国债高约一个百分点。虽然美国政府借贷期限极短，但其他高收入国家的情况也不相上下。
IIF 似乎对私人债务以及新兴经济体的债务比对高收入国家的政府债务更为放松。例如，IIF 指出，私人信贷虽然引起一些担忧，但仅占非金融公司未偿债务的约 5%。至于主权欧元债券，IIF 指出 2026 年发行速度创纪录，并补充说“基本面改善有所帮助”。IIF 还强调 ESG 贷款的健康状况，年累计贷款达到 1 万亿美元。
综上所述，IIF 的观点是，通胀导致的债务比率下降产生了一种“表面良好”的假象。结构性利率水平高于几年前，且政府缺乏向选民施加痛苦的意愿或授权，导致所谓成熟国家的公共债务将继续以快速速度积累。与此同时，期限向短期的转变——尤其是在美国——具有迷惑性。风险在于这些收益率可能出现急剧上升，导致债务服务成本剧增。一个可能的触发点是脆弱货币的急剧贬值。
还有政治风险。战争是其中之一。能源冲击是另一个。更大的贸易冲突又是另一个。也不难想象美国内部爆发 outright 冲突或欧盟合作破裂。如果极右翼成为主导政治力量，比如法国对德国的隐性支持甚至可能受到质疑。
我根据 IIF 报告的看法并不是认为我们正处于灾难的前夕，而是重要国家在不可持续的长期道路上正失去 maneuver 空间。正如已故经济学家赫伯特·斯坦 famously 所说：“如果某事不能永远继续下去，它就会停止。”
公共债务的巨大积累无法永远得到正当化，特别是在没有危机来证明其合理性的时候。但还有斯坦定律的推论，由已故经济学家吕迪格·多恩布施提出：“危机到来的时间总是比你想象的要长，但当它们真的到来时，发展速度又比你想象的要快。”他的研究重点是拉美。许多人已经注意到该地区与美国之间日益增长的相似性。
在依赖外币借贷的新兴国家中，多恩布施所担忧的危机往往需要外部救助。而对于能够以本币借款的国家来说，情况并非如此。这些国家还可以对其贷款方（无论是国内还是外国）玩各种把戏。其中一种是“金融压迫”，即迫使贷款方接受低于市场的利率，或以其他方式对政府提供不利条件的贷款。美国具备这种能力（而英国则绝对不具备），甚至可以胁迫外国贷款方。但这样的手段永远不会长期有效。
多恩布施的定律仍然适用：到达那一点可能需要很长时间。甚至我们习以为常的自由资本流动也可能被牺牲。但通胀几乎总是首选手段。否则，为什么特朗普希望美联储将利率调至 1% 呢？
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全球债务在 2026 年上半年达到 365 万亿美元，占 GDP 的 311%。虽然通胀曾降低债务比率，但利率上升和政府债务持续增长使成熟经济体面临长期脆弱性。
国际金融协会（IIF）报告称，2026 年上半年全球总债务达 365 万亿美元，相当于全球 GDP 的 311%。报告指出，成熟市场政府现在在利息支出上的支出超过了全球在 AI、国防或能源上的投资，债务问题更多是政治而非宏观金融问题，导致选举与短期应对之间的恶性循环。
尽管债务与 GDP 比率在 2018 年至 2026 年 6 月仅上升不到 10 个百分点，但该比率曾在 2021 年初达到后疫情峰值 337%，随后在 2023 年底下降 27 个百分点，主要得益于意外的通胀削减了实际债务负担。然而，通胀也推高了实际利率，使政府利息成本上升；2021 年 12 月至 2026 年 8 月，成熟经济体政府利息支出占 GDP 的比率从 1.8% 升至 3.3%。
报告还关注 AI 相关公司债券的快速增长，预计 2026 年发行规模将达 5410 亿美元，远高于三年前的 900 亿美元，且这些债券期限明显长于美国国债（平均 13.4 年对 2.5 年），这反而推高了整体利率水平。IIF 对私人债务和新兴经济体债务相对乐观，但警告成熟经济体在缺乏政治意愿承担短期痛苦的情况下，公共债务将继续快速积累，短期期限结构可能掩盖未来利率剧烈上升的风险。
此外，地缘政治风险如战争、能源冲击、贸易冲突以及美国或欧盟内部政治极化都可能触发危机。报告引用斯坦和多恩布施的警告，指出不可持续的债务增长终将停止，但危机的到往往比预期更晚，爆发时却更快。对于能够以本币借款的国家，财政压制等手段只能暂时缓解，而不能永远规避最终的调整。
Global debt hit $365tn (311% of GDP) in H1 2026; inflation once lowered the ratio but now higher rates and rising government interest costs create long‑term vulnerability, especially in mature economies, despite modest overall debt‑to‑GDP growth.
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