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Time for some DIY LDI
作者是 Engine AI 和 Investa 的高级顾问，前 Citigroup 全球股票策略主管
在我职业生涯的前半段，英国股票估值与通胀挂钩的国债收益率紧密跟踪。2000–03 年的熊市打破了这种整齐的关系，但它正在卷土重来。
作为 20 世纪 90 年代初的青涩策略师，我问老板如何估值英国股票市场。他粗犷地回答：“很简单，股票的交易收益率与挂钩国债相同。”这个经验法则多年有效。如果实际收益率上升，如 1994 年，则股票被低估。如果实际收益率下降，如 1990 年代末，则股票被重新估值。
背后有简单的逻辑。两种资产都提供通胀对冲，尽管质量不同。挂钩国债根据零售物价指数调整本金和票息。股票支付的股息理论上应随着名义公司收入增长而上升。
然而，在 2000 年代初的熊市中，这种关系破裂。挂钩国债价格 relentless 上升，使基准实际收益率在 2012 年跌至零以下，并在 2021 年降至近 -3%。与此同时，股票股息收益率漂移上升，包括在 2007–09 金融危机和 2020 年 Covid 疫情恐慌期间股票下跌时的峰值。在 1980 年代和 1990 年代，股票与挂钩国债收益率匹配；而在 2001 年至 2021 年间，股票平均支付了 3.3 个百分点的收益率溢价。
为了解释这一深刻变化，我可以使用诸如股票风险溢价、终端增长、自然利率等技术术语。但让我们保持简单。这关乎买卖。
2000—03 年的股票熊市给英国养老金基金留下了深刻创伤。股票价格下跌耗尽资产，而债券收益率下降增加了未来负债。确定受益养老金基金陷入赤字，许多关闭了新成员的入口。新会计规则鼓励基金受托人更紧密地匹配资产与负债。许多采用了负债驱动投资（LDI）策略。
这对资产配置的影响十分显著。1999 年，英国养老金基金大约将一半资产投入英国股票。到 2025 年，根据养老金保护基金的数据，该比重对于确定受益计划已降至 1% 以下。随着这些基金抛售英国股票，他们转而购买与负债匹配的挂钩国债，使其比重在 2025 年升至 31%。
这就像把一加仑的液体倒入一品脱的容器。英国股票市场（目前价值约 4.9 万亿英镑）远大于挂钩国债市场（目前约 688 亿英镑）。而且挂钩国债价格的大幅上涨不仅仅是国内原因造成的。中央银行称为量化宽松的购债计划导致全球实际收益率走低。
这种相对估值的转变鼓励了英国股票市场的“去股票化”。上市公司发行债务回购股份。其他公司则通过债务融资的并购退市。
但事情在 2022 年开始逆转。中央银行加息并开始解除量化宽松，推动全球实际收益率上升。在英国，2022 年 9 月的迷你预算惊动了市场，摧毁了杠杆化的 LDI 策略。挂钩国债价格暴跌，实际收益率在十年后首次重新回到正 territory。它们仍在因财政担忧和加息恐惧而上升。15 年期实际国债收益率现在为 2.3%，不远低于富时股息收益率 3.0%。
这意味着什么？首先，它削弱了去股票化的财务逻辑。股票与债券估值之间的巨大差距已经缩小。用金融术语说，英国股票风险溢价正在正常化。
这也对像我这样即将退休的人有重要影响。我一生都在向股票储蓄。我现在可以在历史高点卖出这些股票，最后购买合理价格的政府担保实际现金流来覆盖我的未来支出需求。如果我等待，也许这些现金流会变得更便宜；但如果我持有债券至到期，我实际上并不在乎。这种退休交易在美国看来更具吸引力。投资者目前可以以 1.1% 的股息收益率卖出标普 500，并通过收益率为实际 2.9% 的 10 年期美国通胀保值证券购买未来实际现金流。
在本世纪的大部分时间里，卖出股票购买挂钩国债年金变得 prohibitively expensive。现在情况已经改变。当然，这种策略并不适合所有人——情况各异，应寻求专业个人建议。但对我来说，终于到了进行一些 DIY LDI 的时候了。
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2026-09-30 04:00:14 UTC
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过去二十年，英国养老基金因 LDI 策略大幅减持股票、增持通胀挂钩国债，导致股债收益率差距扩大。近期利率上升、QE 退出使真实收益率回正，股债估值差距缩小，重新具备以股票买入通胀保值债券的吸引力。
作者回顾了自己早期在英国股市的经验，当时股票收益率与通胀挂钩国债（linkers）收益率基本保持一致。
2000‑03 年的熊市打破了这种关系，随后指数挂钩债券价格持续上涨，真实收益率一度降至负值，而股票股息收益率则在危机中上升，导致 2001‑2021 年间股票平均比债券高出 3.3 个百分点。
这一变化促使英国养老基金采用负债驱动投资（LDI）策略，大量抛售股票、购买指数挂钩国债，使股票在基金资产中的比重从 1999 年的约 50% 降至 2025 年的 1% 以下，而指数挂钩债券比重升至 31%。
由于英国股票市场规模远大于挂钩债券市场，这种资产再平衡对债券价格产生了显著推动作用，并被量化宽松政策进一步放大。
2022 年起，央行加息和 QE 退出推高真实收益率，英国 15 年期真实 gilt 收益率升至 2.3%，接近富时股息收益率 3.0%，股债估值差距开始收窄。
这使得以前因成本高昂而难以实现的“卖股票买通胀保值年金”策略重新具备吸引力，尤其是对临近退休的投资者而言，可以在股票高点套现、以较低成本锁定真实现金流。
作者指出，此策略并非适用于所有人，需根据个人情况寻求专业建议，但对自己而言，此刻正是进行 DIY LDI 的好时机。
For years UK pension funds shifted from equities to inflation-linked gilts via LDI, widening the equity‑bond yield gap. Rising rates and QE unwind have pushed real yields back positive, narrowing the gap and renewing the appeal of selling stocks to buy inflation‑protected bonds,
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