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Ruchir Sharma Evaluates India on the Rules of Economic Success The Rockefeller International chairman and founder of Breakout Capital looks at the investment case according to the 10 criteria he developed at Morgan Stanley.
Ruchir Sharma 17 岁时开始撰写有关印度经济的文章。上大学前的那个暑假，新德里一家刚成立不久的报纸请他撰写一个有关全球外汇市场的专栏。几个月后，印度领先的商业报纸《经济时报》聘请他帮助扩大国际报道。Sharma 说：“印度在 1991 年、1992 年开始开放，与世界其他地区融合。”
他的专栏引起了在华尔街工作的印度人的注意，摩根士丹利因此聘请他到孟买办公室工作。在该公司 25 年的职业生涯中，他升任新兴市场主管和全球首席策略师。在摩根士丹利投资管理公司，Sharma 建立了一套根据“10 项法则”或标准评估发展中国家相对吸引力的体系，这些标准会影响经济和市场表现，例如人口。由于经济增长取决于人口及其生产率，人口结构变化会影响产出：老龄化社会往往增长更慢。其他标准还包括通胀、政治和债务。
Sharma 继续撰写专栏和书籍，包括《成功国家的 10 项法则》，以及最近出版的《资本主义出了什么问题》。2021 年离开摩根士丹利后，他成为洛克菲勒资本管理旗下洛克菲勒国际的董事长，并创立了投资公司 Breakout Capital。9 月的一个下午，52 岁的 Sharma 在曼哈顿中城洛克菲勒中心 Breakout Capital 办公室接受了《投资与 FFM》编辑 Jon Asmundsson 的采访。彭博新闻产品团队的 FFM 编辑 Debarati Roy 也参加了谈话。访谈内容经过编辑，以求清晰和篇幅适当。
JON ASMUNDSSON：你认为印度有哪些机遇或风险？也许我们可以逐一看看你的 10 项法则，了解印度目前的情况？先从人口开始。
RUCHIR SHARMA：如果看人口结构，印度目前仍相对不错。世界其他地区如今面临的重大挑战是人口增长率崩溃，对吧？目前全球大约有 50 个国家的劳动年龄人口实际上正在减少。比如在 20 世纪 80 年代，这个数字大约是两个国家。因此，这一趋势正在非常迅速地加剧。中国就是典型，劳动年龄人口增长率转为负值，仿佛彻底跌下悬崖。
印度的人口增长率也已经放缓。在印度，这被视为喜忧参半，因为印度一直对人口增长率感到担忧，而近来的大问题是失业。但总体而言，我会说人口结构仍是印度相对占优的因素之一。
我们通常会为全球所有国家在每项法则上分别打分，最后得出一个综合分数。
JA：这是热力图吗？你的研究范围包括所有新兴市场？前沿市场？
RS：是的，包括所有新兴市场和前沿市场，共 50 个国家，我们用这种方式进行系统排名。整个理念是判断哪些国家未来三到五年可能表现良好，哪些不太可能，无论是经济增长还是股市表现。这个模型源自我在摩根士丹利时建立的体系。当时我们的投资组合经理会访问不同国家，回来后说：“这个国家看起来不错，那个国家看起来不好。”我的想法是把这一过程系统化。什么因素重要？有些人会说：“这个国家的教育体系不好。”但从投资周期来看，也就是三年、五年甚至十年，这真的重要吗？还是说这类因素要经过 50 年才会体现？
JA：你写过教育并不重要。但中国拥有如此庞大的工程师群体，这一定会产生影响，对吧？
RS：是的。但在我们的体系中，这会体现在研发支出等因素中——它会在其他地方被捕捉到。我们并没有找到统计证据，证明可以据此判断哪个国家拥有良好的教育体系，从而判断该国的增长率在三年、五年或十年内可能更高。也许在 50 年期内有效，但除此之外，它几乎不会改变结果。整个概念的核心是，重要的是变化率。变化率是正还是负？长话短说，在人口结构方面，印度的排名相对较好。
接下来是政治。客观地说，我们的法则显示，一个国家通常在新领导人上台后的最初 6 至 18 个月表现最佳，尤其是其股市。领导人执政时间越长，回报递减得越明显。顺便说，这对美国也适用：总统第二任期的回报远低于第一任期。
就此而言，印度的政府已经执政了相当长时间。我仍会说，至少在维持宏观经济稳定方面，政府做得还不错。看财政和通胀表现，情况都还可以。但我认为，任何推动经济增长的新改革理念似乎都已经枯竭。因此客观来看，在第二项法则上，印度的排名会相对较低。
JA：第三项是国家干预？
RS：对，国家干预。我们发现，印度政府通常相当积极地进行干预。但还没有过度干预，不像印度尼西亚那样政府无处不在。它有些偏向干预主义，但并不过分。
DEBARATI ROY：干预主义一直如此吗？还是因为这个政府已经执政十多年，你认为干预正在增加？
RS：我认为，印度的干预正在以一种非常不同的方式增加。我发现印度真正的问题是监管机构过于积极。国家干预很多，这才是真正的负面因素。问题不在于其他方面的干预，而在于监管机构的干预，这令我们有些担忧。很多私人投资几乎因此感到害怕。自然冲动是投资，但你不知道什么时候会因什么理由收到什么通知。
JA：这对印度国内企业来说是这样吗？还是说你指的是来自海外的投资者？
RS：不，我泛指两者。但我会说，对印度国内企业而言，这种情况更明显。这里存在很多不确定性。这个因素的得分会处于较低一侧。
至于债务，我认为印度的情况相对不错。印度各邦的债务正在上升，因为它们存在赤字，这一点略令人担忧。但中央政府方面——债务占国内生产总值的比率和整体财政状况——都还可以。私营部门也是如此：我看不到过度负债的情况。因此，这一项的得分会相对不错。
然后是投资。我认为这里的情况喜忧参半。政府投资相对强劲，正在建设基础设施并开展相关工作。私人投资处于较低水平，实际上没有太大起色。外国投资非常低，但政府投资一直相当强劲，并集中于基础设施。
接下来我们看通胀，这方面的表现相当不错。在任何国家，只要通胀不是零，就没人会告诉你他们对通胀感到满意。我们发现，对新兴市场而言，3% 至 5% 的通胀率通常较好。我会在通胀表现方面给印度相当不错的评价。
JA：不过通胀一直在上升。
RS：部分是因为油价，但印度的通胀趋势相当稳定。消费价格因油价上涨而略有上升。除油价以外，过去几年一直相当稳定。这里的核心理念是形成一个相对快照，因为你到处都能看到油价上涨产生的影响。我认为，印度的通胀率相对受到控制。
然后是地理。这方面存在一些问题。印度的一个重大结构性问题是，其区域内贸易率处于全球最低水平之一。印度与邻国的贸易很少——它与邻国的关系并不理想。这是一个重大负面因素，因为通常来看，成功的大型经济体往往位于彼此之间贸易十分频繁的地理区域。东亚就是如此。因此，这一项的排名相对较低。
接下来是我提出的所谓“亿万富翁法则”。
DR：这是很有意思的一项。
RS：我们把它看作财富创造程度以及财富是否在正确或错误行业中创造的衡量指标。印度在这方面的得分也有些喜忧参半，因为印度亿万富翁财富占人口的比例非常高，在新兴市场中位居最高之列，对吧？这不是一个好迹象，因为通常来说，如果财富过多——我的确支持创造财富——但如果过度积累，通常会引发人们的不满。
JA：我把彭博亿万富翁指数上的印度亿万富翁加在一起，总额为 6000 亿美元，约占印度国内生产总值的 15%。
RS：新兴市场的平均水平接近 10%。印度肯定处于较高一侧。虽然没有美国那么极端，但我会说，在新兴市场中，印度处于较高一侧。因此，对我们而言，这一项的排名会相对较低。
此外还有两项。其中一项是货币。通常我们喜欢便宜且稳定的货币。我们研究了印度的情况——印度货币的表现确实呈现出非常有趣的模式。自 1991 年以来，印度货币的表现是经历很长时间的稳定，然后出现非常剧烈的调整。之后又是很长时间的稳定和一次剧烈调整。
除了 2003 年至 2008 年的繁荣期——那是货币兑美元实际升值的唯一一次——所有调整都是下行的。目前的好消息是，这一调整期似乎已接近尾声。通常我们喜欢投资相对便宜但稳定的货币。你不想持续买入一种正在暴跌的货币。
JA：过去五年的贬值，你认为这算稳定吗？
RS：不，我是说贬值是不利的。但我的意思是，我们似乎已经接近这一轮调整的边缘。出现这种调整时，平均幅度往往约为 15% 至 20%。稳定、贬值 15% 至 20%、稳定、再贬值 15% 至 20%。我们似乎现在已经到了这一调整期的末尾。因此，接下来可能会进入一段稳定期。
我对汇率的担忧不如几年前那么强烈。总体而言，我认为美元将对全球多数货币走弱。我觉得，货币这一项现在对印度有利，我们可能正在进入一个稳定期——除非出现某种重大宏观经济冲击——这一时期可能持续数年，直到下一次调整发生。下一次调整可能与银行筹集的这些大额外币储蓄存款有关；这些存款将在三年后到期，那时可能会出现下一次断崖。但至少未来几年，印度货币似乎应处于不错的位置。
我的最后一项法则更偏向逆向投资：我们喜欢那些市场情绪较为冷淡的国家。我不想买入被过度炒作的国家，也不想买入人们憎恨的国家，因为人们通常是在一个国家陷入危机时才会憎恨它。
印度在这方面的得分有些复杂。一方面，外国投资者对印度完全无动于衷，从逆向投资角度看，这几乎是好事。印度的问题——这也回到为什么如今作为外国投资者很难投资印度——在于，大量国内资金持续流入印度共同基金和印度资产管理行业，导致印度市场估值一直很高，尤其是中小盘股。作为外国投资者，这并不具吸引力，因为这些国内投资者不断把市场竞价推高到全球其他地方都看不到的估值水平。如果看中小盘股领域，印度的估值可能是全球所有国家中最高的。那些公司的市盈率约为 25 至 30 倍。
被套牢的资金别无选择，只能继续把钱投进去。但我作为外国投资者，为什么也必须这样做？我可以去其他地方，以更好的估值和更高的盈利增长率投资，同时还能处在人工智能繁荣之中。一方面，外国投资者情绪冷淡是我愿意看到的。但在估值方面，我又觉得并非如此，因为估值确实太高了。现在我把这 10 项法则放在一起进行汇总。你可以看到，印度在通胀和货币等方面得分为正，人口结构也属于正面因素。但其他方面：政治和亿万富翁财富偏斜的得分为负。此外，还有很多项目印度处于中间位置。投资大致居中。考虑到外国和本土投资者情绪之间的分歧，市场情绪也居中。
因此，当我查看各国得分时，印度位于中间位置。这就是印度。我对印度最喜欢的一句话——如今已经有些成为陈词滥调——是：印度是一个总能让乐观主义者和悲观主义者同时失望的国家。
DR：我一直听到这句话，当时就想：“这是 Ruchir 说的，对吧？”
RS：我一直这样看印度——它会在两个方向上都令人失望。因此，在印度形成一个统一的叙事确实很困难。
Asmundsson 是彭博《市场》杂志《投资与 FFM》编辑。
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Ruchir Sharma 按人口、政治、债务、通胀、汇率等 10 项规则评估印度：人口、通胀和汇率表现较好，但政治、监管、地区贸易、亿万富翁财富集中及高估值构成拖累，综合排名处于中游。
Rockefeller International 董事长、Breakout Capital 创始人 Ruchir Sharma 以其在摩根士丹利建立的“10 项规则”评估新兴和前沿市场，重点考察未来 3 至 5 年的经济增长和股市表现。该体系关注人口、政治、国家干预、债务、投资、通胀、地理、财富集中、汇率和市场情绪等因素。
在人口方面，印度人口增长已放缓，但工作年龄人口状况仍相对有利。政府维持宏观经济稳定，财政和通胀表现尚可；债务总体处于相对可控水平，不过印度各邦债务上升令人担忧。政府基础设施投资较强，但私人投资尚未明显恢复，外国投资也较低。
Sharma 认为，印度政治规则得分相对较低，因为政府执政时间较长，新的增长改革动力有所减弱。国家干预程度并非过度，但监管机构的强势和不确定性令企业及私人投资者担忧。印度与邻国贸易较少、地区关系不佳，也使其地理得分偏低。
印度亿万富翁财富占人口和经济的比重在新兴市场中偏高，财富过度集中可能带来负面影响。汇率方面，印度卢比长期呈现稳定后大幅调整的模式；Sharma 认为最近一轮调整可能接近尾声，未来几年或进入相对稳定期，除非出现重大宏观经济冲击。市场情绪则较为复杂：外国投资者态度冷淡，但国内资金持续流入共同基金，推高市场估值，尤其是中小盘股。
综合 10 项规则后，印度在通胀、汇率和人口方面得分较好，在政治、财富集中等方面偏弱，其余项目多处于中间位置，整体评分位于中游。Sharma 总结称，印度往往会同时让乐观者和悲观者失望，因此很难用单一叙事概括。
Ruchir Sharma’s 10-rule assessment puts India in the middle of emerging markets: demographics, inflation and possibly currency are strengths, while politics, regulatory uncertainty, weak regional trade, concentrated wealth and high valuations weigh on its investment case.
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