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Alphaville. The sting in the tail of Japan’s lost decades
日本——这个长期被视为慢性通缩、增长疲软和政策瘫痪代名词的国家——如今已变得活跃许多。据《金融时报》报道：
好消息！更“正常”的宏观经济背景应有助于提升企业活力和投资等。当然，这将伴随成长的阵痛。然而，若非那堆占 GDP 超过 200% 的公共债务这一小问题，这对日本而言本将是一个几乎完全积极的结果。
必须承认，金融作家们整个职业生涯都在错误地警告日本即将发生债务危机。自索尼销售随身听以来，做空日本国债一直是导致巨额亏损的交易。这次也不会例外。然而，在某些明确的方面，这次确实不同。
以债券收益率的轨迹为例：
也许这并不意味着什么；毕竟，过去几年全球债券收益率一直在上升。然而，日本的长期收益率并非仅仅在上升；它们正朝着其他富裕国家的水平趋同。例如，美国和日本 10 年期国债收益率之间的利差已从 2023 年的近 400 个基点降至目前的不到 200 个基点。
此外，日本对经济财政支持的承诺似乎日益持久。就在上周，首相高市早苗内阁批准了她的计划，到 2040 年调动约 2.3 万亿美元的公共和私人支出，旨在使经济结构性增长率翻一番以上。政府辩称这没关系，因为即使政府支出激增，生产率增长翻一番或两番将降低债务与 GDP 的比率。档案分类：也许吧！
还有日元的急剧且持续下跌，它已跌破 1 美元兑 163 日元，为 40 多年来首次，而五年前其汇率还在 100 日元左右。综合来看，这些因素似乎表明，在三十年来一直只有烟雾的地方，可能真的有火了。
我能感觉到评论员们正在心里草拟反对意见清单，因此让我们来应对那些主张无需担忧的观点。日本债务在净额而非总额的基础上看起来远不那么令人担忧，因为日本央行持有未偿债券中如此庞大的份额（约一半）。
日本央行未持有的部分大多在国内持有，大量掌握在日本银行、保险公司和养老基金手中。超过 1 万亿美元的官方外汇储备使日本有充足空间来捍卫其货币，而高达 3.5 万亿美元的庞大净国际投资头寸为抵御日元无序贬值提供了进一步保护。总的来说，很难想象外国警惕投资者的抛售压力会引发财政危机的情景。
但是，如果日本可以采取很多措施来使自己免于陷入困境，这些行动不可避免地会产生后果。
假设长期利率持续上升，加剧财政可持续性担忧。日本央行表示，将通过“灵活应对”——即一次性购买国债或暂停或逆转其正在进行的债券购买计划的缩减（是的，日本央行仍在进行量化宽松）——来应对长期利率的快速上升。然而，这将对日元构成下行压力，并对通胀构成上行压力。
这些问题可以通过提高短期利率来解决。日本央行在 6 月份将其隔夜利率上调至 1%，预计还会进一步上调。然而，日本一直在转向发行更多期限较短的债务，正是因为长期利率一直在上升，因此更多的加息会削弱缓解债务问题的努力。
日本可以通过出售其持有的外汇来解决贬值问题。不幸的是，这已经在春季尝试过，当时政府花费了 720 亿美元来击退日元空头。效果立竿见影但有限，两个月后日元就测试了新的低点。财务大臣片山五月承诺将采取额外的“大胆”行动。但基本面并不帮忙——除了财政担忧外，由于高油价，日本的进口账单一直在上升——进一步的干预可能会耗尽外汇资源，却收效甚微。
尽管如此，争取到的时间就是争取到的时间。因此，假设日本能够很好地抵御市场压力：我们就能在危机方面高枕无忧了吗？嗯，不完全是，因为日本可以采取的自救措施最终会将痛苦输出，加剧其他国家政府债券的压力，而这些国家自身也正处于艰难时期。
日本更高的利率吸引投资者（国内和国外）从其他政府债券中撤出，压低其价格并推高其收益率。日本出售其持有的外国债券（旨在筹集外汇购买日元）也会产生同样效果。发达国家债券收益率倾向于共同变动是有充分理由的。而最近，它们共同变动的方向是向上。
所以关键在于：对日本的担忧实际上远不止关乎日本。政府在利率长期下降的时代积累了债务。那个时代现已结束，而为债务融资的成本上升促使投资者要求更高的溢价才愿意提供长期贷款。与此同时，借贷需求也在增加：由于当前的战争、为未来战争做准备的需要、建立安全工业基础以应对未来战争的迫切性、可能指挥未来战争的人工智能复合体的巨大资本需求等等。
对于个别政府而言，或许可以讲述为何危机不会迫在眉睫的故事。但随着债券市场压力上升，一个薄弱环节最终可能会暴露。它可能是日本、法国、美国或英国。如果事态爆发，其他国家的债券可能会因避险资金流入而受益。但也存在传染的可能性——以及长期以来饱受煎熬的超级永久债券空头最终得以证明其观点正确的机会。
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日本正摆脱长期通缩与弱增长，但 200% 以上 GDP 的巨额公共债务面临新挑战：国债收益率上升、日元急贬及财政刺激计划加剧风险，且可能引发全球债市连锁反应。
日本长期被视为慢性通缩、疲弱增长和政策瘫痪的典型，如今正变得更活跃。宏观经济环境趋于正常，有望提升企业活力和投资，但日本公共债务已超过 GDP 的 200%，构成潜在风险。尽管多年来关于日本债务危机的预警屡屡落空，但当前情况有所不同：国债收益率持续上升，并向其他发达国家水平靠拢，日美 10 年期国债利差从 2023 年的近 400 个基点降至目前不足 200 个基点；日元急贬，兑美元汇率跌至 40 多年来最低水平；政府还推出大规模财政计划，计划到 2040 年调动 2.3 万亿美元公私支出，以期将经济增长率提高一倍。乐观观点认为，日本债务主要由国内机构持有，央行持有一半以上，加上外汇储备充足、净国际投资头寸庞大，不太可能因外部投资者抛售引发危机。但任何维稳措施都可能带来副作用：央行若通过购债压制长端收益率，将施压日元并推高通胀；若提高短期利率应对，则会加重债务负担；若抛售外汇储备干预汇市，效果有限且资源易耗尽。更关键的是，日本的自救行动可能外溢风险：日元加息或抛售外债会吸引资金流出其他发达国家国债，推高其收益率，加剧全球债市压力。在各国因战争、产业安全及人工智能投资等需求不断增债的背景下，利率上升时代暴露的债务风险可能引发连锁反应，日本、法国、美国或英国等都可能成为薄弱环节。
Japan is shaking off decades of deflation and weak growth, but its massive public debt (over 200% of GDP) faces new pressures from rising bond yields, a plummeting yen, and aggressive fiscal plans, with risks that could spill over into global bond markets.
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